有色板块：宏观扰动交织，解构本轮有色商品行情演绎脉络

20260810 宏观压力缓和驱动商品分化，铜锂镍锡供需拐点与策略研判 摘要 ·美元指数高位震荡，美国就业走弱抑制加息，但日欧基本面更差支撑底部，难现单边熊市。·铜矿供应持续偏紧，2026Q2全球主产矿产量同比降4%,TC/RC倒挂驱动减产，价格中枢有望突破前高。·电解铝2027年预计增产200万吨(+3%),长期供需转宽松，短期受印尼项目放缓及去库支撑超跌反弹。●碳酸锂2027年过剩幅度料扩至6-7%,短期受9月消费税及出口退税政策驱动，8-9月现货去库加速。●镍价受印尼RKAB配额政策主导，硫磺成本支撑13万底部，但高库存限制向上弹性，维持区间震荡。●锡价受缅甸、印尼供应扰动维持高位，但加工费上调预示矿端边际宽松，反弹至前高后存在做空机会。 Q&A 如何解读近期美元指数在100点位附近震荡的格局，以及其未来的走势? 近期美元指数在100点位附近震荡，7月7日非农数据公布后曾小幅回落至99.4至99.6区间，表明市场不再预期美联储会继续激进加息，美元单边暴涨的行情已经结束。当前美元指数的格局是上方难以快速突破，而下方也未出现深度下跌。上方难以快速上涨的原因有两点：首先，美国就业数据已明显走弱，降低了美联储大幅加息的必要性；其次，日本和韩国央行会不时出手维稳汇率，对美元的无节制走强形成压制。同时，美元指数底部存在强支撑，难以深跌，核心原因在于与其他经济体的基本面对比。例如，日本的基本面比美国更差，能源高度依赖进口，欧洲柴油ICE价格已创历史新高，日本面临原油通胀及未来农产品(如大豆、玉米、菜籽油)价格上行的压力，其滞胀风险比美国更大。无论是经济增速差还是利差，美国依然占优。因此，美元不会进入单边大熊市，而是呈现高位震荡走 势，不会出现新一轮的大单边行情。 当前美债市场的运行逻辑是怎样的，短端和长端利率分别受哪些因素影响? 美债市场可分为短端和长端两个部分，其运行逻辑不同。短端美债完全跟随美联储的政策，目前美国基准利率维持在3.5%至3.75%的区间。尽管7月的议息会议未加息，但已有三名票委倾向于加息，显示内部存在较大分歧，政策远未到宽松阶段，仍在博弈之中。长端美债的逻辑主要取决于期限溢价和尾部风险。中东地缘局势的反复波动，以及能源价格和供应链问题，会阶段性推高通胀风险溢价。同时，美联储近期的表态模糊，指引不清晰，也放大了长端利率的波动。不过，地缘事件对长端利率的上行影响大多是短期扰动，只要通胀没有再度持续超预期，长端利率的中枢不会永久性抬升，后续需关注美国与伊朗在海峡问题的谈判进展。 7月份的非农就业数据表现如何，它对美联储的加息预期产生了什么影响? 7月份的非农数据整体明显偏弱。当月新增就业大幅不及预期，少增2.5万人，同时5月和6月的数据合计下修了10.3万人。最近三个月的月均新增就业仅为2万人左右。虽然失业率小幅回升至4.1%,但这主要是由劳动参与率下降、劳动力供给减少所致，并非经济向好的信号。薪资增速也在降温。从结构上看，私人就业尚具韧性，主要拖累来自政府就业、零售业以及酒店休闲服务业。整体经济呈现走弱但非崩盘衰退的弱平衡状态。这组数据直接改变了市场的加息预期，就业市场的走弱阶段性地阻碍了美联储进一步加强加息的路径。市场交易热度随之降温，9月美联储维持利率不变的概率已上升至55%到65%之间。 在当前宏观背景下，大宗商品的整体走势和投资策略是怎样的? 在加息压力缓和、美元指数中性偏强的背景下，大宗商品整体呈现持续分化的结构性行情。随着9月加息预期降温，短端利率和实际利率的上行节奏放缓，所有以美元计价的工业品和贵金属所面临的金融端压制将有所减轻，市场风险偏好会得到修复，商品难以出现单边大跌。然而，美元指数底部支撑坚实，整体偏强震荡的格局会给所有商品带来一个中心偏紧的汇率压制，因此单纯依靠美元走弱也难以形成全面的大牛市。接下来的商品行情将是结构性的：金融属性强的品种将受益于加息预期降温和美元不破位大涨的窗口，出现阶段性修复反弹；能源类商品主要关注美国与伊朗在原油市场的地缘谈判情况；农产品方面，近期棉花、菜籽油等品种存在天气炒作，后续需关注天气、具体品种的供需以及地缘溢价扰动；而长端美债风险溢价的短期飙升，则会压制部分高估值、高库存的品种。总的商品策略是不做单边，主打结构性机会，避免仅用美元和利率的单一逻辑来判断行情。 近期铜价从6月底的10万元左右回升至10.8万元附近，其背后的主要驱动逻辑是什么? 此轮铜价上涨的逻辑与今年5月初的行情有诸多相似之处。首先，在宏观层面，均出现了地缘风险缓和的信号。5月初曾传出美伊接近达成谅解备忘录，而此次从7月末开始，美伊从停止打击到计划再次谈判调节，市场再次押注中东局势缓和，这使得市场对通胀的担忧降温，加息预期回落。其次，在基本面层面，两次上涨都伴随着供给端收缩逻辑的深化。4月底至5月初以及7月底至8月初，恰逢海外铜矿公司发布第一、二季度财报的时间点，产量的下降进一步强化了矿端紧张的预期。 从已公布的财报数据来看，2026年第二季度全球主要铜矿的生产情况如何，这对铜供应格局有何影响? 根据对已发布二季报的铜矿公司统计，2026年第二季度其总产量同比下降了近4个百分点。多数大型矿企产量均有不同程度的下滑，例如自由港下滑18%,力拓下滑7%,必和必拓下降5%,南方铜业下降3.5%,仅嘉能可和泰克资源有小幅增长。同时，智利国家统计局公布的数据也显示，该国第二季度铜产量同比下降7.7%,创下2019年以来的同期最低值。此外，刚果金政府计划签署禁止铜精矿和钴精矿出口的禁令，虽然该国铜元素主要以湿法冶炼的电解铜形式出口，且禁令颁布前已有严格管控，但此举被视为对现有管理框架的再次收紧，释放了海外资源保护主义正在加剧扰动全球铜原料供应格局的信号。市场对铜矿缺口的预期因此不断下调。 在铜矿供应持续偏紧的背景下，铜价的短期和长期走势如何判断? 长期来看，全球铜矿的供给风险和扰动在持续放大。TC/RC加工费已下滑至负150美金以下，导致国内冶炼厂因加工费倒挂和原料短缺而出现不同程度的控产，电解铜产量已呈现一定程度的下降。同时，国内铜库存已接近近三年的低位水平。原料端的短缺构成了铜价长期的上行动力，在矿端偏紧格局持续固化的情况下，铜价中枢有望突破前高并持续上移。但短期内，需要警惕铜价阶段性回调的风险。一方面，高铜价对下游开工和去库存已产生抑制作用，国内电解铜库存已连续两周小幅累库。另一方面，废铜的流通性可能出现边际好转。此前因开票问题导致废铜流通受限是本轮铜价上涨的重要因素之一，但近期有消息称江西的反向开票管控出现松动信号。若后续政策如期放开，再生铜企业在政策预期改善和精废价差扩大的双重作用下，出货意愿将明显提升，合规货源的流动性改善将缓解现货的阶段性紧张。 铝价在经历6月份的深度下跌后，7月份出现反弹的原因是什么? 铝价在7月份走出超跌反弹行情，从低点约22,000元回升至24,000元水平，基本回到6月下跌前的位置。回顾6月份的价格深跌，其原因主要有两方面：一是 宏观流动性的集中释放；二是市场传出印尼一些新建电解铝项目将加速投产的消息，这使得市场原先对未来两到三年电解铝供给短缺的预期，反转为过剩预期。 如何解读近期电解铝价格的超跌反弹，以及对未来两到三年的长期供需格局有何判断? 7月以来，电解铝价格的超跌反弹主要受多重因素推动。供给端，印尼新建项目传出建设放缓的消息，同时国内存在OCI审批趋严以及重新严查超产的传闻，这些因素共同作用，使得市场对未来供给过剩的预期逐步收敛。库存方面，7月份铝锭在淡季仍维持大幅去库，LME库存也降至本世纪以来的最低水平并持续下降，这让市场关注点重回当前供给偏紧的格局。宏观层面，美伊谈判进展、油价回落以及非农数据不及预期等利多因素也助推了铝价的止跌回暖。总体而言，7月下旬以来的价格强势是对6月下旬恐慌性下跌的修复。展望未来两到三年，尽管部分海外新建项目进度放缓，但电解铝供给转为宽松的格局难以彻底扭转。2027年，部分2026年已投产的项目将进入放量期，例如印尼阿拉罗的50万吨项目和越南达能的45万吨项目，其产量释放具有较高确定性。结合其他明年投产确定性较强的项目以及中东地区的复产，预计2027年全球将有200万吨以上的供给增量，对应约3%的供给增速。到2028年，供给增速可能进一步扩大至4%到5%。因此，从长期基本面来看，铝价进一步上行的阻力不小。进入8月后，除了宏观环境变化，铝锭去库能否持续是需要重点关注的变量。 当前氧化铝市场的供需格局、成本支撑以及价格走势如何展望? 2026年以来，氧化铝价格的阶段性高点基本是对几内亚矿石政策传闻的反应，但由于政策迟迟未能落地，市场反应已逐步弱化。目前，氧化铝盘面价格已处于2023年上市以来的最低点，核心原因在于供需过剩格局的持续深化。国内氧化铝供给量不断增加，现货端整体承压偏弱。从电解铝厂来看，其氧化铝原料库存维持高位，导致市场对现货的整体需求相对有限，压制了价格上行空间。同时，铝土矿无论是发运量、港口库存还是氧化铝厂的矿石库存，均处于历史高位。尽管供需过剩，但成本端为当前价格提供了较强支撑。近期几内亚铝土矿价格稳定在70美金/吨左右，其中包含37美金/吨的海运费。以此测算，对应的氧化铝生产成本约在2,700元/吨。因此，在没有新的消息面刺激下，短期氧化铝价格可能维持在2,700元/吨上下震荡。若后续出现供给端收紧政策，如几内亚矿石政策收紧或国内出台反内卷政策，氧化铝价格可能出现一波明显反弹；否则，价格将延续供给宽松逻辑下的偏弱走势。从下行空间看，海运费存在回落可能，历史上该费用水平约为25美金/吨，较当前低约10美金/吨。考虑到矿石FOB价格已接近成本线，若海运费回落，氧化铝的底线位置预计在2,400元/吨左右。 当前碳酸锂市场的核心交易逻辑是什么,短期和中期的供需基本面呈现何种态势? 近期碳酸锂市场的核心交易主线是强现实与弱远期预期的博弈。强现实体现在供给端扰动依然存在，现货相对偏紧；弱预期则源于远期产能的投产、检修产能的恢复，以及对2027年需求增速放缓的担忧。这种分歧导致盘面呈现出下跌趋势下的深度Back-endation结构。从基本面来看，市场短期景气度较高，但长期供需紧张关系预计将边际缓解。短期内，预计8月至11月的电池排产将环比增长，但12月后随着抢出口结束，排产可能环比下滑。中期来看，市场对2027年储能需求较为悲观。基于相对悲观的假设，即2027年储能需求增速约20%、国内新能源车销量稳中微降，并考虑备货系数的调减，预计2027年碳酸锂需求增速在18%至20%之间。供给方面，预计2027年增速在24%至25%。相较于2026年的紧平衡状态，2027年供给过剩的幅度将边际扩大，预计过剩约6%至7%。 2026年碳酸锂产业链的需求节奏和库存变化呈现出哪些特点? 2026年，碳酸锂产业链的需求节奏受到政策节点和细分市场增长的显著影响。需求端的核心增量主要来自单车带电量的提升，尤其是在商用车渗透率提升之外，C级车和SUV车型的贡献突出。数据显示，6月份C级和SUV车型的单车带电量较2025年底增长了约14%。储能端需求在2026年表现超预期，头部厂商排产基本饱和。产业链在2026年上半年出现了集体性的主动累库行为。电池厂的囤货主要由需求驱动，为旺季和政策节点进行备货。重要的政策节点包括：9月1日起对锂离子电池按出厂价征收2%的消费税，该税率计划在2027年上调至4%;以及市场从年初起就预期的2026年底出口退税退坡。受此影响，电池厂在8、9月份进入抢生产、抢发货的状态，推高了二季度末的备货需求，也使得下半年的产出预期明显好于上半年。 当前碳酸锂的供给、库存结构以及月度供需平衡情况如何? 短期供给端呈现检修减产与新产能爬坡相互对冲的局面。近期碳酸锂周度产量曾连续减少，直至上周才开始回升。后续供给增量主要来自国内产能爬坡、宜春地区的复产以及津巴布韦恢复正常发运。总体看，后续供应将处于环比增长态势。从月度供需平衡来看，预计8月份的去库幅度将增加至2.4万