供需重构与宏观扰动，重塑有色节奏—2026-2027年基本金属价格演绎

季 先 飞国 泰 君 安 期 货 首 席 分 析 师/有 色 及 贵 金 属组 联 席 行 政 负 责 人投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 2 6 9 1日 期 ：2 0 2 6年0 6月0 4日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 01 03 02 04 结论：供需重构和宏观扰动，关注强预期逻辑的变化 铜基本面逻辑：消费边际回升，原料紧张向冶炼端传导 宏观重构与商品变局：地缘博弈、去美元化与资源为王 有色视角：基本面供需差异 01宏观重构与商品变局：地缘博弈、去美元化与资源为王 美国关键矿产政策：降低外部依赖 ◆美国关键矿产政策以美国优先、本土扩产、盟友绑定、贸易壁垒、战略储备为核心，目标是2030年实现25种核心矿产本土+盟友供应≥90%，全面重构供应链以降低外部依赖。 ◆后续措施：（1）行政命令（紧急扩产）：将矿产开发列为联邦土地优先用途；（2）资金支持：信贷补贴用于本土与盟友矿产开发；（3）关键矿产清单：列入清单即获联邦资金、审批绿色通道、贸易保护倾斜；（4）全球联盟：强调美国主导、盟友排他、去中国化；（5）贸易与壁垒工具：联邦项目强制使用美国/盟友矿产，本土含量门槛提升；（6）战略储备：目标建立60天用量的国家应急储备；（7）循环与替代：强制电池/电子废弃物回收，目标2030年关键矿产循环利用率≥30%。 Supply Chain and Critical Materials Risks, Opportunities,and Policies 有色多个金属进入美国关键矿产清单 美国：消费驱动型经济体向投资驱动型（人工智能）经济体转变 ◆美国AI投资占GDP比重：2025年美国AI相关投资占名义GDP比重约1.2%（微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta五大科技巨头滚动12个月资本开支达3500亿美元），若包含广义AI产业链（如芯片、数据中心、电力设施等），该比重可能接近4.3%。 ◆AI投资额持续增加：2025年科技巨头资本开支总额将超过3500亿美元，预计到2026年将超过4500亿美元，2027年将超过5000亿美元。 ◆AI算力中心用电量持续攀升：从2018年到2023年，美国数据中心电力需求复合年增长率达18%，预计2023年到2028年CAGR13%-27%之间。 中国：“十五五”规划重点打造集成电路等新兴支柱产业 ◆中国经济供给和消费正经历结构性重塑。“十五五”规划纲要中明确提出要重点打造六大新兴支柱产业，分别是集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等。 ◆在经济增长驱动力切换的过程中，经济发展底层逻辑已经发生了变化，“反内卷”和“统一大市场”等都是为了促进经济发展的结构性转型。◆整体来看，中国经济供给和消费的结构性重塑，依然能够支撑相关大宗商品的需求，进而赋予相应的弹性。 美伊冲突事件演进：原油价格向通胀和美元传导 ◆2月28日，美以对伊朗发动⾸轮打击，冲突正式爆发；市场开始交易中东地缘⻛险溢价。 ◆3月1日–3月2日，伊朗报复扩展⾄海湾航运与周边设施，霍尔⽊兹通⾏显著受扰；油运⻛险从“预期”转为“现实”。3⽉上旬，战争险撤出、船舶滞留增加，海峡进⼊低流量⾼⻛险状态；原油、LNG、成品油开始脱离单纯⾦融定价。3月9日，伊朗完成领导层与军事体系重组，冲突未因“斩⾸打击”⽽快速收束，进⼊持续化阶段。 ◆3⽉中 旬，打击从航运扩展⾄港⼝、储 运与油⽓设施，市 场开始定价“供应 链受损”⽽⾮仅“油价上涨”。3月19日，前后卡塔尔LNG等关键设施受损预期强化，天然⽓与化⼯链条⻛险显著抬升。3⽉下旬，霍尔⽊兹出现选择性放⾏，但远未恢复正常；⻛险由“全⾯关闭”转向“⾼波动、低确定性”。 ◆截⾄4月8日，美伊双⽅同意暂时停⽕，外交试探增加，但能源与航运节点仍反复受扰，市场尚不能交易“⻛险解除”。冲突已从“斩⾸打击”升级为“海峡—能源设施—区域代理⼈”复合博弈。 ◆4月中旬至今，在巴基斯坦、卡塔尔、土耳其等国斡旋下，美伊达成临时停火协议，霍尔木兹海峡有限开放，允许非伊朗油轮通行，但伊朗仍保留对海峡的控制权。但是停火未彻底结束冲突，美伊双方在霍尔木兹海峡周边小规模交火不断。 商品整体价格表现：金融属性强+供应端扰动+AI叙事品种走势偏强 ◆有色品种中铜资金敏感性较高：金融+工业双属性共振，对利率、美元、宏观周期高度敏感。 ◆供应端扰动大的品种：铜主产国矿山事故、品位下滑、资本开支不足；锡缅甸主产区政策和刚果（金）地区冲突影响较大；◆AI叙事最明确的品种：铜、铝、锡、银等品种。 波动率呈现差异，但整体回落，表明投资者交易谨慎 商品累库：价格上涨带动近端累库，当前库存走势存在差异 LME持仓库存比：铝持仓库存比持续上行 期限结构：LME0-3现货升贴水走势呈现差异 霍尔木兹海峡封锁影响电解铝潜在供应 伊朗封锁霍尔木兹海峡，对铝产业链的影响，主要有以下3点： （1）电解铝的海外供应减量扰动：中东（涉及伊朗、阿联酋、沙特阿拉伯、巴林、卡塔尔、阿曼）电解铝总产量接近可占到全球9.4%左右比重、氧化铝总产量接近可占到3.2%，中东国家电解铝的出口占比偏高，多国合计出口占其国内产量的比重接近65.5%，阿联酋、伊朗、巴林出口占比更甚，静态评估预计影响到460万吨年出口量，单月影响可能在38万吨左右（当前全球显性库存数接近160万吨），如果海峡封锁时间过长，将较大程度影响到中东以外的铝锭供应市场。 （2）就上游来看，原料端-铝土矿及氧化铝的供应链脆弱：中东国家在氧化铝及铝土矿上均处在严重依赖海外供应的输入国地位，若运输渠道受限，也将影响中东电解铝的生产及供应能力，除沙特阿拉伯之外，阿联酋、伊朗等国均存在较大的氧化铝供应敞口。部分氧化铝产国的原料铝土矿保障也将受到显著影响，如阿联酋。 （3）从对氧化铝端的全球供应影响来看，我们倾向于认为：假设此次战乱存续时间较长，且主要运输路径被扼，固然中东自身的氧化铝生产受到冲击，但更多是传导至电解铝对外的供应能力，而受限于运往中东的氧化铝运输中断，是否带来全球其他区域的供应进一步趋向冗余，带来区域性的海外氧化铝价格走低，该风险需要观察。 ◆总结下来，在此次战争事件持续发酵的前提下，海外铝锭定价偏看向上，且若发酵时间过长，海外中期向上空间也将被打开，不排除试探2022年俄乌危机时高点的可能性。内外价差倾向正套，伦敦相对强于沪铝，亦可双多。电解铝和氧化铝跨品种上，建议做多铝厂利润，多AL空AO，风险点是AO盘面交易者可能跟随有色资金市定价。 中东国家铝产业上下游产量情况：电解铝全球占比9%，氧化铝占比3% ◆中东（涉及伊朗、阿联酋、沙特阿拉伯、巴林、卡塔尔、阿曼）电解铝总产量接近可占到全球9.4%左右、氧化铝总产量接近可占到3.2%左右。 ◆中东国家电解铝的出口占比偏高，多国合计出口占其国内产量的比重接近65.5%，阿联酋、伊朗、巴林出口占比更甚，静态评估预计影响到460万吨年出口量，单月影响可能在38万吨左右（当前全球显性库存数接近160万吨）。 ◆中东国家在氧化铝及铝土矿上均处在严重依赖海外供应的输入国地位，若运输渠道受限，也将影响中东电解铝的生产及供应能力，除沙特阿拉伯之外，阿联酋、伊朗等国均存在较大的氧化铝供应敞口。部分氧化铝产国的原料铝土矿保障也将受到显著影响，如阿联酋。 ◆短期宏观情绪亦偏克制，并没有进一步加剧其对有色板块的负面定价。铝金属暂获得震荡支撑，后期建议关注出口需求及去库斜率，若微观矛盾亦不突出，铝价倾向震荡收敛。 铝：短时震荡收敛，倾向回调寻买点氧化铝：关注山西煤矿事件影响，或提振短时盘面交易情绪 ◆尽管市场在过去几周中遭遇了多次的风偏反复，但锚定美伊局势的趋势性方向——大概率仍将朝着和解路径去走，这就意味着押注高油价到高通胀的长时间持续性，并预期一个流动性收缩的宏观主题出现仍是小概率的事件。当然短期层面，在2季度末前后的美国通胀数据恐仍保持高位，并令市场宏观情绪仍有可能呈现阶段性脉冲式的“悲观”定价，但在剔除短期的噪音扰动之外，至少在美伊局势未进一步恶化，至少在市场并未将“衰退”主题纳入基准的交易情形之前，我们对基本金属的看法仍倾向是回调寻买点。铝金属近几次的回调深度都非常有限，而向上空间的更大打开则需要看到伦敦价格的进一步突破，或者是国内出口需求起量，对于社库更大斜率的消耗。 因此次山西煤矿事件影响巨大，而山西亦作为中国铝土矿及氧化铝生产大省，我们担心此轮煤矿安全问题的高级别整治动作在一定程度上会波及到铝矿，带来国内铝矿供应及价格层面的中期冲击。尽管短期的现实层面看，铝矿港存及氧化铝厂内库存都偏高，矿端保供能力偏强，但不排除AO盘面的定价及市场交易情绪仍比较吃矿端异动，如若几内亚同时再出管控消息，则有可能再强化短时的向上情绪。不过，基于氧化铝年内的供需格局仍偏过剩，且几内亚近期在矿业政策上并未释放强烈的收缩信号，甚至有一定的安抚，在矿企承诺进行氧化铝项目生产投资，进一步做产业垂直化的前提下，不排除适度放宽可能进行的出口规模限制。因此，AO的主流思路仍是逢高布空，此次因山西煤矿事件如若推动AO盘面冲高，则可关注高位布空的机会。 中东地缘政治影响锌矿供应 ◆伊朗铅锌精矿自给自足，部分用于出口，主要流向地为中国。 ◆2025年伊朗锌精矿产量为25.5金属吨，占全球供应的2.03%，是中东地区锌矿资源的核心供应国。 ◆伊朗主要矿山为Angouran铅锌矿和Mehdiabad锌矿。 ◆Angouran铅锌矿由伊朗矿业发展和革新组织和伊朗锌矿开发公司共同拥有，设计产能12万吨/年，目前资源濒临枯竭，仅有少量产出。 ◆MehdiAbad锌矿由伊朗矿业开发与复兴组织所有，该矿位于伊朗中部亚兹德省，拥有3.94亿吨矿石储量，平均锌品位为4.2%，可产锌1650万吨。该矿设计产能为50万吨/年，从2025年开始产能加速释放。 ◆考虑此次事件爆发前，伊朗锌矿多有抢出口转船发运国内，料此次事件对国内供应短期影响并不大，但不排除中东地缘局势再度升级、霍尔木兹海峡长期封锁，则锌精矿进口量可能承压。 锌：加工费新低，静待催化 ◆加工费新低，关注供应侧扰动。本周国产矿TC继续下调，全国平均TC（到厂）在500元/金属吨；进口矿TC继续走低，进口矿报盘TC在-60~-40美元/干吨，平均-50美元/干吨。5月以来炼厂原料需求呈现韧性，国产矿增量难抵供应减量，叠加比价走弱下进口窗口关闭，进口亏损扩大下矿冶加工费博弈不断加剧。后续主要关注三个层面的变化，其一，今年公开口径下海外锌矿减量规模是否继续扩大，目前国内/海外炼厂均出现一定减产，海外premium居高不下，锌矿供应收缩效应不断放大；其二，中东地缘局势不断反复下，俄罗斯、伊朗等主要资源国增量释放困难，其他地区增量项目产能爬坡亦存在较大不确定性；其三，全球矿山干扰率明显提升，澳洲洪水/柴油断供、瑞典地震、秘鲁能源危机等突发事件频发，均应对锌矿供应风险敲响警钟。 基本面持续偏弱。当下炼厂硫酸、白银等副产品收益依然较好，利润增厚下冶炼开工率维持高位，硫酸出口禁令对酸价压力有限，考虑全球硫资源紧张的大格局下，下半年硫酸价格预计维持高位，炼厂减产/检修规模扩大或后置。 ◆长周期来看，供应侧矛盾将继续主导价格。当下全球锌矿产量增速下滑，增量主要集中在国内，海外矿山增量十分有限且集中在非标矿，诸如Antamina等主流大矿均出现减产，叠加生产扰动增加，今年锌矿紧平衡或成为常态。矿冶平衡收紧下，TC运行中枢预计下移，锌价运行中枢预计上移。 ◆宏观层面，周末传出美伊和谈接近达成协议，但核心分歧仍未解决，有限通航下伊朗实质性管理海峡，不过市场对伊朗局势逐渐脱敏，料后续更多回归基本面定价。交易层面，不可否认矿、锭存在撕裂性矛盾，矿冶扰动亦不断增强，静待催化，单边上继续维持逢低买思路。内外层面，内外