内外扰动交织下市场或如何演绎？

一、内外扰动交织下市场或如何演绎？ 当前市场正处于内外政策变量交织扰动的关键节点，国内“十五五”规划奠定基调、公募基金改革或重塑市场，国外欧美关税博弈加剧、美国国内政策不确定性增强等政策扰动均将对市场产生复杂影响。 国内宏观方面，高质量发展的核心框架或不断强化，科技创新、制造业发展或仍是下一个五年计划的发展重心。近期总书记在河南考察时的表态再次确认了国家对制造业和科技创新的高度重视，明确了未来五年我国将持续把科技创新与制造业高质量发展作为战略核心。 国内资本市场政策方面，公募改革影响或超出市场预期，重塑行业生态。《推动公募基金高质量发展行动方案》显著增强了基金业绩比较基准的约束力，对市场风格和资产配置产生深远影响，尤其体现在权重板块的强势表现和以电子、通信为代表的机构重仓板块出现阶段性调整上。我们认为，在金融监管持续趋严的背景下，业绩基准改革后续细则的严格程度或显著超出市场预期，对公募基金行业生态重塑影响深远。 海外方面，近期美欧关税博弈加剧，但中期风险可控。5月23日，特朗普宣布计划自6月1日起对欧盟部分商品加征高达50%的关税，引发全球市场震荡。考虑到欧盟在俄乌冲突中对美国的能源与安全依赖，其在谈判中处于相对弱势地位，美欧在年内达成涵盖关税与市场准入等议题的贸易协议仍是大概率事件。 美国方面，减税法案通过概率较高，但执行过程中或存在一定博弈空间和边际调整，美股美债风险有限。特朗普政府提出的“大而美减税法案”于当地5月22日在众议院获得通过，由于特朗普在共和党内的强势地位，预计其财政法案在参议院获得通过的可能性较高。考虑到美国国会在过去几年中多次上调债务上限，以及美股方面受益于减税、行业利好导向，市场普遍担忧的美债美股发生“黑天鹅”风险的概率有限。 美国国际贸易法院阻止“对等关税”生效，特朗普或在制度上绕开裁决，短期不宜过度乐观。美国国际贸易法院阻止了特朗普在4月2日宣布的关税政策生效，裁定特朗普越权。但我们认为对该判决的最终影响不宜过度乐观。即使法院裁定特朗普的行为违法，他仍可能在制度上绕开裁决。因此，当前暂停的全球对等关税或将很快恢复。 二、投资建议 当前时点依然维持“高低切换”观点，对于科技板块保持相对乐观。市场整体在二季度仍将在各热点中快速轮动，投资者不应追高，而应逢低布局，这一配置逻辑不变。 1)在以红利、黄金、长债、权重等稳健类资产为底仓的同时，关注安全类资产和科技股逢低布局的机会； 2）AI上游算力、服务器等高景气度，从一季报看，将延续至下半年，且deepseek新版本的更新，或引发市场投资者对科技板块的风险偏好； 3）特朗普政府近期对芯片等行业的科技封锁力度加码，叠加我国政策端对于科技重视度将进一步提升，这其中，以半导体等为代表的国产替代方向也将迎来一定机会。 总体来看，二季度基本面为核心城市楼市等内生动能“拐点”渐出，但“抢转口”下总量数据或保持韧性。当前总量政策仍保持较强定力，但政策对于资本市场的重视程度较高，或对市场形成一定支撑。 风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 本周市场呈现震荡下跌走势，大盘成长板块跌幅较大。指数方面，本周主要指数大多下跌，其中万得全A、沪深300分别下跌0.02%、1.08%，中证2000上涨1.09%。成交额方面，本周万得全A日均成交额为1.09万亿，环比减少6.81%，市场热度略有回落。本周我们就国内外政策扰动交织对市场的影响进行讨论。 图表1：本周主要AH指数涨跌幅（%） 一、内外政策扰动交织下市场或如何演绎？ 当前市场正处于内外政策变量交织扰动的关键节点，从国内视角来看：一方面，“十五五”规划编制工作全面启动，总书记河南考察释放明确信号；另一方面，公募基金改革影响超预期，或重塑行业生态。从国外视角来看：美欧关税博弈不断升级，但双方或年内达成协议；美国国内政策不确定性增大，一方面特朗普政府的“大而美减税法案”有望通过，另一方面，美国国际贸易法院阻止“对等关税”生效，但特朗普或在制度上绕开裁决。这些政策扰动均将对市场产生深远复杂影响。 国内宏观方面，高质量发展的核心框架或不断强化，科技创新、制造业发展或仍是下一个五年计划的发展重心。随着“十四五”规划进入收官结段，中国“十五五”规划（2026-2030年）的编制工作已全面启动，进入政策细则密集制定期。在此背景下，近期总书记在河南考察时指出：“我们坚持走自主发展实业的道路，靠自己的力量发展工业、制造业，这条路是走对了！”并强调“制造业的跃迁，靠的是什么？一个答案，科技赋能”。这一表态再次确认了国家对制造业和科技创新的高度重视，明确了未来五年我国将持续把科技创新与制造业高质量发展作为战略核心，而非转向市场预期中的以需求侧刺激为主的消费驱动发展路径。 国内资本市场政策方面，公募改革影响或超出市场预期，重塑行业生态。近期，随着《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，公募基金行业正经历一场深刻的结构性变革。《行动方案》显著增强了基金业绩比较基准的约束力，使其成为基金公司投资行为和绩效考核的“锚”。这一变化对市场风格和资产配置产生了深远影响，尤其体现在权重板块的强势表现和以电子、通信为代表的机构重仓板块出现阶段性调整上。根据我们近期路演观察，尽管市场已对业绩基准改革有所反应，但部分投资者仍将其视为结构性分化的短期现象。但我们认为，在金融监管持续趋严的背景下，业绩基准改革后续细则的严格程度或显著超出市场预期，其对公募基金行业生态重塑影响深远。 在此背景下，近期科技板块的调整或已进入中后程，但底部构筑仍需时间、政策与业绩层面的共振来确认。 海外方面，近期美欧关税博弈加剧，但中期风险可控。特朗普政府近期对欧盟提出的加征关税威胁，或已成为美欧贸易谈判进入关键博弈阶段的重要标志。2025年5月23日，特朗普宣布计划自6月1日起对欧盟部分商品加征高达50%的关税，引发全球市场震荡。分析来看，特朗普政府这一举措的核心逻辑有三：一是美股近期强劲反弹，增强了其政策自信；二是成功访问中东，尤其是重塑与沙特关系，带来巨额能源与投资收益；三是欧盟方面以延长“龙虾协议”回应美方，被是为敷衍回应。考虑到欧盟在俄乌冲突中对美国的能源与安全依赖，其在谈判中处于相对弱势地位。尽管6月1日是否实际加征关税尚存不确定性，但从2025年全年走势判断，美欧在年内达成涵盖关税与市场准入等议题的贸易协议仍是大概率事件。对于中国而言，需关注美欧潜在协议中可能涉及的对华条款。特朗普可能要求欧盟配合其对中国实施更严格的贸易壁垒措施。 美国方面，“大而美减税法案”通过概率较高，但执行过程中或存在一定博弈空间和边际调整，美股美债风险有限。特朗普政府提出的“大而美减税法案”（OneBigBeautifulBillAct，简称OBBBA）已于当地时间5月22日以微弱优势在众议院获得通过，考虑到特朗普在共和党内的强势地位，预计其财政法案在参议院获得通过的可能性较高。在实际推进过程中，关于财政支出额度及相关税收细则可能存在一定博弈空间和边际调整。尽管该法案在中期内可能进一步增加美国财政负担，但考虑到美国国会在过去几年中多次上调债务上限，以及美股方面受益于减税、行业利好导向（如军工、制造、AI等板块），市场普遍担忧的美债与美股发生“黑天鹅”风险的概率有限。 美国国际贸易法院阻止“对等关税”生效，特朗普或在制度上绕开裁决，短期不宜过度乐观。美国国际贸易法院阻止了美国总统特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效，并裁定特朗普越权，受新闻影响，美股期货明显上涨，带动5月29日A股早盘走高。但是，就这一判决的最终影响而言，我们认为不宜过度乐观。从美国政府与法院之间的历史博弈来看，行政命令通常难以被地方法院阻止，联邦政府可能通过上诉、引用其他法律或拖延执行等方式应对。尽管特朗普政府面临多项法院裁决，许多为临时性命令，案件仍在司法程序中，最高法院倾向以技术性理由推翻下级法院的限制令，以避免与行政部门正面冲突。在政治高度极化的背景下，特朗普政府于5月22日推动“大而美减税法案”第70302条款规定：“如果在发布禁令或临时限制令时未提供担保，美国任何法院均不得使用拨款资金来执行因未遵守禁令或临时限制令而产生的藐视法庭指控”。此条款可能限制联邦法院在政府官员违反司法命令时追究其责任的能力，即使法院裁定特朗普的行为违法，他仍可能在制度上绕开裁决。因此，特朗普政府可能利用该法案赋予的“特殊权利”削弱法院判决的效力，当前暂停的全球对等关税或将很快恢复。 二、投资建议 当前时点依然维持“高低切换”观点，对于科技板块保持相对乐观。市场整体在二季度仍将在各热点中快速轮动，投资者不应追高（如：当前估值高位的新消费板块），而应逢低布局（黄金、债市、安全类（军工、核电、稀土）和科技类）这一配置逻辑不变。 1）在以红利、黄金、长债、权重等稳健类资产为底仓的同时，关注安全类资产（核电设备、稀土、军工）和科技股逢低布局的机会； 2）AI上游算力、服务器等高景气度，从一季报看，将延续至下半年，且deepseek新版本的更新，或引发市场投资者对科技板块的风险偏好； 3）特朗普政府近期对芯片等行业的科技封锁力度加码，叠加我国政策端对于科技重视度将进一步提升，这其中，以半导体等为代表的国产替代方向也将迎来一定机会。 总体来看，二季度基本面为核心城市楼市等内生动能“拐点”渐出，但“抢转口”下总量数据或保持韧性。当前总量政策仍保持较强定力，但政策对于资本市场的重视程度较高，或对市场形成一定支撑。 三、下周展望 图表2：6月2日至6月7日国内外经济数据与重要事件 四、周度市场回顾及展望（5月26日-5月30日） 本周市场主要指数大多下跌，中证100指数跌幅较大。三大指数中，上证指数下跌0.03%,深证成指下跌0.91%,创业板指下跌1.4%。本周大类行业涨跌不一，其中医疗保健指数、电信服务指数上涨明显。换手率方面，房地产、可选消费换手率回落明显。从风格表现来看，本周大盘成长板块跌幅较大。 图表3：本周市场主要宽基指数涨跌 图表4：本周市场风格指数涨跌 本周中信一级行业大多上涨，其中综合金融、国防军工、医药领涨市场。 活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中综合金融,计算机,电力设备及新能源回升明显。 图表5：本周领涨领跌行业 4.1指数与行业表现 宽基指数：本周市场主要指数大多下跌，中证100指数跌幅较大。活跃度方面，本周创业板指换手率回落明显。 大类行业：本周大类行业涨跌不一，其中医疗保健指数、电信服务指数上涨明显。换手率方面，房地产、可选消费换手率回落明显。 一级行业：本周中信一级行业大多上涨，其中综合金融、国防军工、医药领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中综合金融,计算机,电力设备及新能源回升明显。 图表6：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌 图表7：本周中信一级行业涨跌 4.2情绪指标跟踪 全市场活跃度：过去十年全A日均换手率区间大致为0.5%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所下降。截至5月30日，5日平均换手率达1.3%，处于十年分位的72.2%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所下降。截至5月30日，创业板5日平均换手率为1.3%，处于历史分位的16.2%。 图表8：万得全A换手率（%） 图表9：上证指数换手率（%） 图表10：深证成指换手率（%） 图表11：创业板指换手率（%） 场内融资：本周融资余额有所上升，截至5月29日，融资余额为17975.62亿元，较上周末上升7.22亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额8.24%，较上周上升0.03%。 次新股指标：5日平滑后次新股指数换手率较上周下降1.80%，截至5月30日，次新股5日平均换手率达到8.01%，处于历史分位67.60%。 图表12：融资余额变化 图表13：次新股指数 4.3估值指标跟踪 主要行业估值：PB估值中国防军工、汽车行业高于