浦银国际策略观点：本轮反弹行情的后续演绎分析及布局思路

策略观点|投资策略 浦银国际策略观点：本轮反弹行情的后续演绎分析及布局思路 赖烨烨首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852) 2808 0411 后续行情的关注重点在哪？9月24日至10月2日，政策转向驱动主要中国股票指数强劲反弹，A股和中概股领涨，消费、医疗健康、房地产板块领涨。目前，市场的关注重点在于政策面，后续如果有超预期的财政政策出台，本轮行情有望进一步延续，建议重点关注预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议中是否有新的财政政策出台。此外，我们预计房地产政策和货币政策上仍有进一步加码的空间。随着接下来政策落地和发挥效用，由市场情绪改善带来的估值修复的行情，有望转为基本面改善带来的盈利增长驱动的行情。 2024年10月3日 港股的估值是否还有进一步扩张的空间？目前，相对于全球主要股票市场，中国市场相对优势较为明显，尤其是港股市场，盈利增速更强劲，估值水平更吸引，有望吸引外资持续从估值偏高的市场流入。经过了前期的上涨，截至2024年10月2日，恒生指数的前瞻市盈率为10.2倍，估值回归至过去五年均值附近。外资已持续三个月净流入港股市场，主要由被动型资金驱动（被动型资金以交易型和对冲基金为主）。接下来，如果主动型外资转为净流入港股市场（主动型外资以长线基金为主），有利于进一步提升港股的估值水平。 回顾港股2000年至今的六轮牛市，我们得到哪些启示？启示1：牛市中期或会出现回调，但后期的涨势也较强。一旦牛市行情得到延续，虽然部分投资者来不及把握初期交易机会，但在牛市中期出现盘整或回调时仍能抓住牛市后期的机会。启示2：与过去6轮牛市中金融和综合企业板块领涨不同，消费、医疗健康和房地产板块在本轮反弹中率先领涨。不同经济周期和流动性环境下各个板块的走势截然不同。我们预计，前期估值偏低的消费、医疗健康等板块可能在本轮反弹行情初期表现较佳。启示3：牛市的前期往往由估值修复驱动，中后期或回归至核心资产。我们预计，在本轮反弹行情初期，前期估值偏低的板块短期表现或更领先，但当它们的估值回归到合理位置时，本轮经济周期中的核心资产和投资主线有望重新受到市场青睐。 如何把握本轮行情的节奏？短期建议布局低估值高弹性成长板块和个股。在利率走低、流动性宽松的情况下，市场风格或将由价值股切换为成长股。成长股往往在市场反弹的时候，反弹速度较快、涨幅较大。目前，医疗健康（尤其是生物科技）和信息技术板块的前瞻市盈率仍低于其过去五年均值，这些板块明年预期盈利增长较为强劲。中长期维度可逢低布局优质高息股。在利率持续下行的趋势下，资金有望流入风险资产，优质高息股的收益确定性相对更强。接下来中国央行仍有降息的空间，有望进一步利好高息股的表现。目前，港股高息股估值已回归至均值附近，市场对于交易过于拥挤的担忧有所减轻，提供了一个更好的布局机会。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。 后续行情的关注重点在哪？ 政策面转向是本轮上涨行情核心驱动力。9月24日至今（10月2日），主要中国股票指数全线上涨，A股和中概股领涨，消费、医疗健康、房地产板块领涨。我们判断这一轮上涨行情主要由政策转向驱动，市场动能大幅增强。目前，市场的关注重点在于政策面，我们认为后续如果有超预期的财政政策出台，本轮行情有望进一步延续，建议重点关注预计在10月下旬召开的全国人大常委会议中是否有新的财政政策出台。此外，我们预计房地产政策和货币政策上仍有进一步加码的空间。随着接下来政策落地和发挥效用，由市场情绪改善带来的估值修复的行情，有望转为基本面改善带来的盈利增长驱动，行情的可持续性有望进一步延长。 接下来政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。我们的首席宏观分析师金晓雯预计： （1）财政政策上，预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议或会宣布增发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。在促消费方面，政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。在稳投资方面，我们相信加快超长期特别国债和地方政府专项债的发行以及扩展其使用范围或仍是政策重点之一。此外，国家发改委有望推出更多储备项目以稳定基建投资。 （2）房地产政策上，在中央政治局会议罕见地提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。中央层面提供更多以及更便宜的资金支持收购房企存量房仍是扭转此轮房地产下行周期的关键所在。收购房企存量土地的政策细节也值得关注。 （3）货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预计央行或再降息20个基点。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 港股的估值是否还有进一步扩张的空间？ 虽然经过了前期的上涨，港股市场的估值水平仍较合理。目前，相对于全球主要股票市场，中国市场相对优势较为明显，尤其是港股市场，盈利增速更强劲，估值水平更吸引，有望吸引外资持续从估值偏高的市场流入（图表2）。截至2024年10月2日，恒生指数的前瞻市盈率为10.2倍，位于过去五年均值附近（图表3）。外资已持续三个月净流入港股市场，主要由被动型资金驱动（被动型资金以交易型和对冲基金为主）。接下来，如果主动型外资转为净流入港股市场（主动型外资以长线基金为主），有利于进一步提升港股的估值水平。 AH溢价有望持续缩小。截至10月2日，AH溢价为37%，较9月中的49%显著缩窄，反映港股对中国股票投资者的吸引力明显上升。由于港股受海外风险因素影响较大，若中美利差缩窄或将有利于港股估值的修复。目前，美联储政策已开启降息周期，有利于港股估值的提升，若接下来地缘政治风险有所缓和，且海外不确定性逐步降低，AH溢价或将进一步收缩（图表4）。 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 港股2000年至今的六轮牛市带来哪些启示？ 启示1：牛市中期或会出现回调，后期的涨势也较强。我们对2000年以来港股的六轮牛市进行了分析。2000年之前，港股整体呈现牛长熊短的态势，而2000年以来（截至2024年9月30日），港股呈现牛短熊长的态势。从熊牛切换的形态上看，2000年以来的六轮牛市对分析当前行情的参考意义可能更大。所以，回顾港股过去六轮牛市，我们发现在牛市初期的涨幅往往最大，中期涨势大多明显缩窄甚至出现回调，但出乎意料的是，牛市后期的涨势也较强，在部分轮次不逊色于牛市初期的表现（图表5-6）。所以，一旦牛市行情得到延续，虽然部分投资者来不及把握初期交易机会，但在牛市中期出现盘整或回调时仍能抓住牛市后期的机会。然而，牛市后期的回调风险也较高，所以我们需要紧密追踪政策面、资金面、基本面、地缘政治环境的变化，以便及时作出反应。 注：数据截至2024年9月30日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 启示2：与过去6轮牛市中金融和综合企业板块领涨不同，消费、医疗健康和房地产板块在本轮反弹中率先领涨。从过去6轮牛市的平均表现上看，金融、综合企业、房地产和可选消费的表现较为领先，而电信服务、必选消费和材料板块的涨幅相对落后。值得注意的是，在不同经济周期和流动性环境下各个板块的走势截然不同。我们预计，前期估值偏低的消费、医疗健康等板块可能在本轮反弹行情初期表现较佳（图表7-8）。 启示3：牛市的前期往往由估值修复驱动，中后期或回归至核心资产。在牛市初期，金融、能源、综合企业领涨在牛市初期领涨，金融、信息技术和可选消费在中期领涨，综合企业、房地产、信息技术和公用事业在后期领涨（图表9）。值得注意的是，由于不同时期的核心资产和投资主线不同，行业轮动可能在本轮行情中截然不同。虽然跟上一轮的牛市行情中板块轮动由防御性板块轮动至成长性板块不同，本轮反弹行情行情初期成长性板块领涨，而防御性板块表现较为落后，其背后上涨的逻辑仍同样是由估值修复来驱动的（图表10）。我们预计，在本轮反弹行情初期，前期估值偏低的板块短期表现或更领先，但当它们的估值回归到合理位置时，本轮经济周期中的核心资产和投资主线有望重新受到市场青睐。 注：数据截至2024年9月30日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 如何把握本轮行情的节奏？ 1.短期关注低估值、高弹性板块，如消费、医疗健康。 从估值上看，恒生综合指数中，消费（可选消费、必选消费）、金融、信息技术板块的前瞻市盈率仍低于他们过去五年均值，必选消费、医疗健康、工业、信息技术和房地产板块的前瞻市净率仍低于它们过去五年均值。从盈利上看，医疗健康、可选消费、信息技术板块未来3年的盈利增速较为领先。从ROE上看，能源、信息技术、必选消费等板块较为领先。从股利收益率上看，能源、电信服务、综合企业等板块较领先（图表11）。从市场反弹的幅度上看，低估值板块反弹的速度较快且幅度较大，例如消费、医疗健康和房地产板块。 2.中长期维度可逢低布局优质港股高息股。 在利率持续下行的趋势下，资金有望流入风险资产，优质高息股的收益确定性相对更高。接下来中国央行仍有降息的空间，有望进一步利好高息股的表现。目前，港股高息股估值已回归至均值附近，市场对于交易过于拥挤的担忧有所减轻，而且在本轮上涨行情中，目前高息股表现较为落后，提供了一个更好的布局机会。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的