兴证医药2026年深度早班车：科伦药业&科伦博泰

1.传统主业触底修复，2026年利润稳中向好大输液：价格战结束，格局优化且利润增量清晰科伦药业大输液市占率超40%，行业已完成深度整合。疫情后需求回落导致小厂发起价格战，2025Q4小厂因低于成本价竞争难以为继而开始出清，头部企业主导标外市场价格恢复， 2026年Q1以来标外量价均出现回升。 标内市场受益于集采政策规范，公司通过集采扩围提升北方等非优势区域份额，并借机转为直营模式，压缩中间费用以维持利润率。同时借助科伦博泰SKB264的品牌影响力切入等级医院，高端输液品种占比持续提升。 大输液板块2026年利润预计较2025年多贡献1~1.5亿元， 未来将是公司稳定现金流业务。 原料药：价格企稳叠加合成生物扭亏，利润预期持平经历疫情后供需波动，6-APA价格自2025年初开始下行， 2025Q4企稳，目前维持在约180元/千克的水平，未进一步下跌。 子公司川宁生物2026年预计整体业绩持平；合成生物学工厂2025年亏损数千万元，2026年实现扭亏为盈，形成正向贡献。 2026年原料药板块整体利润贡献与2025年持平，展望2027年，原料药价格相较上轮周期高点仍有向上空间。 仿制药：集采影响出清，增量品种贡献可期 第10批、第11批集采竞争激烈使板块承压，但2026年1-8批国采续约结果好于市场预期。即将进行的第12批集采不涉及公司存量大品种，多为“光脚”的纯增量品种。 存量品种已基本被集采覆盖，未来集采不会造成大波动， 2026年仿制药利润预计与2025年基本持平，亦是稳定的现金流业务。 主业整体业绩与估值2025年主业利润为19亿元，2026年预计做到20亿元以上，呈现稳中向好态势，且2027年在大输液标外价格和原料药价格等方面仍有进一步改善空间。给予主业15倍PE，对应估值约300亿元。 2.创新药核心品种SKB264：确定性及弹性兼备，海外商业化在即国内三期数据证实Best-in-Class地位，多个适应症疗效突出SKB264已读出多组国内三期临床OS数据：二线EGFR突变非小细胞肺癌HR=0.6；三线HR=0.49；二线+三阴性乳腺癌HR=0.53；二线+HR阳性/HER2阴性乳腺癌期中分析HR=0.33 （最终分析有望于2026年底或2027年读出）。 在EGFRTKI耐药非小细胞肺癌领域，SKB264是全球唯一做出OS统计学差异的药物；在乳腺癌最大市场HR阳性乳腺癌中，吉利德与第一三共的同靶点药物均未做出OS差异，而SKB264期中分析已展现出显著优势，有望成为首个在该适应症做出OS差异的TROP2ADC。 一线治疗方面，2026年ASCO已读出PD-L1阳性非小细胞肺癌的积极数据，在PD-L1表达1-49%及非鳞癌亚组中展现同类最佳潜力，下半年ESMO将关注PD-L1阴性非小细胞肺癌的数据读出。 海外商业化推进积极，催化密集且天花板仍有上修空间合作伙伴默沙东已围绕SKB264启动17项全球注册临床。首个达到终点的子宫内膜癌适应症预计2026年底前递交上市申请，2027年有望在美国获批，正式进入海外商业化阶段。 当前仅启动了一线PD-L1≥50%（约占一线肺癌的30%）的非小细胞肺癌全球注册临床，针对剩余70% PD-L1<50%人群的更大适应症尚未启动。若默沙东后续启动该注册临床，将直接打开SKB264销售峰值的向上空间。此外，产品未来与多款药物的联合用药空间亦值得期待。 全球市场空间测算：峰值预期清晰且富有弹性全球PD-1单抗2025年市场规模约500-600亿美元，预计2028年增长至890亿美元。新一代疗法（ADC/IO双抗）因可延长用药时间、覆盖PD-1耐药及冷肿瘤人群，潜在市场更大。 子公司科伦博泰合作伙伴默沙东预计，其2035年总收入将超700亿美元，其中2027年及之后上市的产品贡献约350亿美元。分解来看，2027年预计上市三款产品（SKB264、流感药1406、与第一三共合作的BCH3），总销售贡献约230亿美元。减去流感药峰值预期的50亿美元以上和BCH3的20-30亿美元，仅基于现有17项临床，SKB264全球潜在销售峰值即有望达150亿美元左右。 平台价值与早期管线贡献额外弹性已获批/处于NDA阶段品种（HER2ADC、PD-L1、利妥昔单抗生物类似药、RET抑制剂等）打包估值50-60亿元。 早期管线（SKB264、Nectin-4ADC、EGFR/c-METADC、PDK7ADC、Claudin18.2ADC等，其中多款海外权益由默沙东持有）打包估值50-60亿元。 其他授权出海品种（ITGB6、PD-L1、RET、TSLP等）打包估值40-50亿元。 与宜联生物达成和解：2026年上半年公司收到宜联生物7亿元分成收入（确认于二季度），且宜联后续将B7H3ADC授权罗氏的首付款高达5亿美元以上，科伦可持续获得多款产品的首付、里程碑及销售分成，构成持续现金流贡献。 科伦博泰市值预期综合上述各部分估值，科伦博泰保守给予1500亿元市值； 若考虑SKB264后续新适应症启动及早期管线逐步向临床后期推进，市值可看至2000亿元以上。 3.科伦药业整体估值与投资结论分部估值体系清晰，安全边际与向上弹性兼备 科伦药业直接持有科伦博泰55%股权，按博泰保守1500亿元市值计算，对应股权价值825亿元；叠加主业300亿元估值 （2026年主业利润20亿元以上，给予15倍PE），合计对应合理市值约1125亿元，当前可看1100-1200亿元，维持重点推荐。 短期催化与长期逻辑短期催化的关键节点：大输液标外价格持续修复、原料药潜在提价、第12批集采增量贡献、SKB264子宫内膜癌NDA及乳腺癌最终OS分析读出、一线非小细胞肺癌新适应症全球注册临床的启动等。 长期逻辑：传统主业提供稳定现金流与估值基本盘（300亿元），创新药平台随着SKB264海外商业化兑现、新适应症持续拓展以及早期管线接力，有望驱动公司利润与估值持续双升。