高烧不退 的柴油价格与全球炼油产能格局变化

国泰君安期货研究所·梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111日期：2026年8月11日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 01 总量计算：地缘冲突带来的直接和间接损失 行情回顾：从冲破高点到高位滑落的单边价格与跨品种价差 ◆一季度末期开始，中东地缘冲突局势逐步恶化，全球柴油价格自此开始大幅上涨，直至海峡全面封锁之后，全球各地的柴油价格达到近6~7年的历史高位。在这一过程中，柴油的走势在众多能源品中可算作最强一档。其相对于原油的裂解价差或是相对于汽油的汽柴价差也处于快速上行通道中。 ◆虽然在二季度的局势稍有缓和之后，价格、价差开始明显的回落，但随着北半球消费旺季来临以及中东原油出口锐减造成的部分地区产能利用率下滑，以及后续的俄罗斯产能停摆等等因素，全球柴油价格再次冲高直至三季度前期。 ◆截至8月上旬，随着美伊之间局势再次出现缓和迹象，柴油价格开始了新的一轮回撤。 中东地缘冲突对全球柴油市场的冲击路径 中东-俄罗斯-亚太柴油供应减少的共振效应 3月 5月 7月 海峡封锁导致中东炼厂柴油出口减少 中国短暂恢复出口，7月柴油装船量有所恢复。基于国内紧张，俄罗斯禁止柴油出口。 中东开始尝试恢复出口，沙特方向发运增加。 中东原油出口大幅减少，东北亚炼厂产出、出口开始减少 俄罗斯炼厂大规模遇袭，柴油出口逐步开始下滑。 4月 6月 日本、韩国采购美国原油逐步到货，柴油产出增加并恢复出口。 印度原油进口下降，出口量开始收缩。 东北亚炼厂继续压缩产量和出口量，亚洲市场现货继续收紧。 印度接收俄罗斯、伊朗原油，开始提升产量并增加出口。 02 东部市场：从集体受限走向逐步复产 东部市场：中东、印度的物流转移与供应缺失 ◆2025年内中东、印度是全球炼厂供应的“压舱石”，当中东、印度也出现供应缺失时，全球其他地区可能已经有更大的缺口。 ◆局部地缘冲突影响下，中东炼厂产出能力遭受重大打击。沙特、科威特和阿联酋出口明显下滑，月供300万吨柴油的能力下降至不足100万吨。 ◆印度前期在制裁豁免期内大量吃进俄罗斯、伊朗原油，原料供应相对东北亚炼厂较为充足，柴油产出下滑幅度较小。从物流上，由于俄油加工比例过高，运往欧洲存在一定合规风险，因此印度柴油物流开始明显向非洲和东南亚转移，一定程度补充中东供应损失。 东部市场：印度对东半球市场的重要性正在上升 ◆印度的优势： 1.大型炼厂复杂程度较高（尼尔森系数10+），能够适应多个油种，有利于支撑炼厂灵活调度资源。 2.虽然是俄油第二大买家，但其主要面向出口的地区东非、东南亚部分国家不避讳制裁。 ◆在东北亚地区炼油产能开工低位时，印度炼厂仍然能维持超高负荷并开始逐步增加出口，继续增加自身市场份额。 ◆2026年印度仍然有新增炼能预期落地，在内部需求维持增长、外部存在供应缺口的环境下，印度产能对亚太的输送意愿、影响程度将进一步提升。 东部市场：东北亚炼厂产能回归成为重要变量 ◆地缘冲突发生后，中日韩三国都有不同程度的国内保供干预。但从4月开始，日、韩开始缓慢恢复，中国柴油出口仅以部分点对点直供模式存续。 ◆究其原因，由于中日韩三国并非产油国，且一定程度需要考虑原油采购合规性，无法大批量进口俄油、伊朗油，原料问题限制产出能力，需要寻找稳定的原油采购渠道之后才会明显提升加工量和出口量。 ◆其中，日、韩已经通过增加沙特原油、阿联酋原油和美国原油来解决原料问题，而中国炼厂由于效益问题和合规问题，主营、地炼都具有原料选择方面的客观限制，导致中国开工率持续下滑，后续其何时回归将是影响亚太柴油供应的重要变量。 东部市场：海峡封锁下的中国炼厂复产之路 ◆中国炼厂开工低位的形成过程：地缘冲突爆发，但短期大规模更换油种难度较大，被动承受高价原料，成本压力导致炼厂利润明显受损→内需弱势叠加出口受阻导致炼厂累库压力增加→低利润、高库存格局下主动减产排解库存压力并等待利润修复。 ◆因此，中国炼厂的复产需要同时看到库存压力下降和利润修复，在国内需求无法提供利好刺激的前提下，出口提升和原油价格下降是唯二可行的路径。 ◆但出口与内需存在明显的互相限制关系，如果要保证当前成品油供应不存在过大缺口来压制国内价格，出口提升至少需要等到国内库存继续累积超过战前水平。而由于国内成品油价格波动与国际原油价格波动存在时间差，这导致炼厂并不总是能够捕捉到炼油利润的扩张。 东部市场：当前加工量不变，中国是否还有柴油增产空间？ ◆大型炼厂增产柴油的理论方法与现实困境： 1.更换FCC进料和催化剂——部分大炼化装置不配套单独的催化裂化装置，采用渣油加氢、加氢裂化与延迟焦化的联合装置。而配备FCC装置的炼厂则缺少柴油加氢单元，无法直接生产国标车柴。 2.调节加工原油种类比例——国内炼厂原油采购来源相对固定，柴油收率丰富的中质、重质原油资源池种类相对有限。 3.外购/进口，增加焦化、FCC装置加工量——外购渣油成本较高，压缩成品利润，炼厂采购燃料油进料需求低迷。 ◆结论：原料、工艺总体上已经限制了中国炼厂调整柴油产出的能力，唯一稳定能够主动调节成品油和化工品生产比例的可能是原油采购渠道最广、工艺种类最为丰富的主营炼厂。从历史数据看，主营的柴油收率极限在32%，按目前主营3700万吨/月加工量和22%左右的收率计算，主营最多增加300万吨/月的柴油产量，前提是主营保持当前加工量水平和进口原油质量结构。 03 欧美市场：繁荣现象下的供应极限问题 俄罗斯产能缺失后对西半球柴油物流的影响 ◆从3月开始，乌克兰持续性对俄罗斯西部炼厂聚集地区进行无人机打击，持续造成俄罗斯炼能大规模下线，同时叠加欧盟对俄油进入欧洲禁令生效，阻断俄油通过第三国流入欧洲市场。 ◆俄罗斯全年1~7月出口柴油1770万吨，比2025年同期减少800万吨。其中，由于欧盟禁令生效，土耳其逐步减少俄罗斯柴油混兑、换单操作，该方向下滑最为明显，同比2025年1~7月减少340万吨。随后为巴西，同比2025年同期减少172万吨。 ◆当俄罗斯的出口减少后，以巴西为代表的拉美地区开始和美国加深绑定，美国承接了俄罗斯留下的市场份额；而在地中海方向，北非开始更加依赖南欧之间的资源互换，南欧逐步成为北非原油的加工方，将后续产出的柴油资源反哺北非地区。 欧美市场：美国汽油与柴油收率的拉扯 ◆当下属于美国以及周边拉美地区汽油消费旺季，美国炼厂需要倾斜一部分收率去往汽油保证国内外供应，意味着炼厂在当下供需双旺的情境下主动限制柴油产量上限。 ◆在中东、印度和俄罗斯供应缺失的情况下，拉美、欧洲柴油进口大量依赖美国，导致美国柴油产量、出口量同比大幅攀升，这一点从需求端完美解决了美国炼厂为增产汽油提升加工量带来的柴油产量同步上升问题。 ◆因此，美国当下汽油、柴油均无明显累库压力，低库存格局预计继续延续，给到HO较高价格弹性。需要注意的是，美国柴油走弱的窗口期可能较为短暂，需求旺季结束后部分炼厂可能会很快转入检修，供给规模的下降将有效对冲需求收缩。 欧美市场：美国炼厂的黄金时期正在到来？ ◆美国的炼油行业目前处在一个高开工、高利润与低库存并存的景气周期。 ◆首先是原料供应问题。美国自身原油产量同比持续增长，保证国内炼厂基本原料供给。而在中东原油出口受阻之前，美国已经通过增加委内瑞拉、加拿大等国的重质原油进口，受中东问题冲击较小。100% ◆其次是西半球部分地区供应缺失的问题。从全球角度来看，美国实际上承担了中东、印度、俄罗斯在欧洲和拉美的供应任务，出口成为美国炼厂增加收入、排解库存压力的核心通道。 ◆另一方面，外部进口需求增长在硬性锁定美国炼厂柴油收率的情况下，推动汽油收率下降，保证在消费旺季和增产柴油的过程中汽油不出现超产现象。 欧美市场：欧洲柴油供应链的脆弱性——生产与进口端 ◆欧洲柴油供应能力弱的根源： 原料轻质化：俄油退出欧洲市场后，美国、西非轻质原油大量涌入欧洲，导致柴油收率存在瓶颈。 进口结构单一化：仅中东一地占比接近50%，一旦域外出现缺口，极易放大欧洲自身缺口。 ◆目前，中东产能封锁、印度物流转向造成欧洲柴油进口高度绑定美国市场，但在美国现货基本完成的情况下，欧洲的柴油供应仍然偏紧，欧洲市场的低柴油库存格局将继续维持。 欧美市场：欧洲柴油供应链的脆弱性——物流与产能分布 ◆炼能分布不均衡：欧洲地区的炼厂大多分布在沿海地区，并且产能集中在西北欧、南欧地区，东欧、中欧等内陆地区缺少产能覆盖，导致这些地区的柴油供应极度依赖沿海地区的生产和运输。 ◆运输手段单一：欧洲缺少输油管道，同时由于山地、丘陵密布导致地形情况复杂，汽运和铁路运输也存在一定困难，水运是欧洲成品油市场重要的物流手段，莱茵河则是所有航道中最为重要的一条线路。但莱茵河水位在夏冬两季极易受到气候影响导致水位过高或过低，继而影响欧洲内陆柴油运输。 ◆2026年7月底，莱茵河水位达到近五年低点，导致欧洲柴油价格继续上行。 莱茵河水位变化 欧美市场：欧洲炼厂逐步走出俄油缺失后的困境 ◆欧洲炼厂首先在原料结构“换血”成功：西北欧转向美国、巴西和西非原油，南欧转向利比亚和哈萨克斯坦原油，受中东原油暴涨影响较小。同时，2020年之后开始的产能退出逐步缓解了炼油产能过剩程度，目前炼油产能与需求的匹配度为5年以来最好。 ◆随着外部环境变化，柴油、汽油的裂解开始逐渐抬升到历史高位，极大地修复了加工西半球轻质原油的欧洲炼厂的炼油利润。原料供应的稳定性和汽柴油的高裂解将在三季度持续支撑欧洲炼厂已经达到历史高位的加工量。 ◆但需要注意的是，欧洲市场的内需仍然可能受到经济增长、新能源汽车冲击等问题的负面影响，这一点会在外部市场降温之后逐步体现在价格上。 印度重回欧柴市场的可能性——产能增长与合规性提升 ◆由于欧盟发布禁令，印度对欧洲柴油出口从2月开始基本停滞，直到7月才有所恢复，出口目的地主要为土耳其。 ◆一方面，印度仍在新增炼油产能。时间窗口上，印度的四座新增炼厂大概率将于2027年开始正式投产，这意味着印度的柴油产出能力将在2027年一季度获得显著提升，彼时有较大概率将增加出口。四个项目合计新增56万桶/日产能，按照90%开工率和印度炼厂普遍44%的柴油收率，印度在27年可以提升20万桶/日的柴油产量（约80万吨/月），相当于现有产量的10%。如果80万吨的大部分体量进入欧洲，可以将目前西北欧+南欧月均500万吨左右的进口量再提升16%左右。 ◆另一方面，印度可能尝试通过土耳其或中东国家进行周转并“洗白”，再转而流向南欧市场，减少俄油加工而来的柴油的合规风险。此外，四个新增炼厂尼尔森系数较高，可以灵活切换加工原油种类，这意味着未来IOCL可以通过增加进口例如中东、巴西等合规地区的原油来提升自身柴油的合规性，从而继续发掘欧洲的出口机会。如果印度尝试以这种形式增加对欧洲出口量，欧盟的溯源能力和制裁力度将成为决定性因素。 对于“东弱西强”格局的总结与投资展望 从“东弱西强”的区域价差结构看当下柴油供需错配情况 ◆以区域价差来看，EW价差逐渐来到历史低位，西北欧相对美湾的溢价也在不断上行，同时HO的裂解仍然位于全球前列。这意味着，西部市场供需缺口仍然大于东部市场，未来可能仍有继续冲高的机会。 ◆因此，未来行情要么以西部市场的缺口被周边区域充分填补之后，引发全球柴油价格共振下跌来演绎；要么以其他地区供应先行回升、通过物流传导至西部市场，最终填补上全球最后一块缺口。 ◆抛开完全被地缘问题主导的中东市场和已经逐步回升的印度，中国和美国的炼厂动态可能是未来主导东、西柴油市场变化的关键变量。同时，在复产和出口节奏上具有较大不确定性的中东、俄罗斯仍然需要严密关注。 全球柴油价格“降温”路径设想——美国 美国柴油生产能力极限在哪？ ◆美国柴油当前产出水平530万桶/日，Kpler数据显示8月出口装船将创下新高来到250万桶/日。这一情况