成品油：欧洲柴油价格大幅波动背后的逻辑与未来展望

期货研究 二〇 二2025年8月13日 五年度 成品油：欧洲柴油价格大幅波动背后的逻辑与 未来展望 国泰君 安报告导读： 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang@gtht.com 赵旭意投资咨询从业资格号：Z0020751zhaoxuyi@gtht.com 期从6月份开始，欧洲柴油的大幅波动行情引发市场诸多关注，而大幅涨跌一般预示着市场的供需格局货正在发生某种剧烈的变化。本篇报告先从供需角度分析欧洲柴油大涨原因，深入剖析欧洲柴油市场蕴含的研 究矛盾点；随后从内部及外部供应提升可能性带来的影响等角度分析预测未来欧洲柴油价格的涨跌走势和主 所要驱动因素，并在文章最后讨论了制裁政策变化和突发事件可能对市场产生的重大影响。 （正文） 1.波动的起点：欧洲柴油大幅上涨背后的原因分析 1.1供应端：欧洲地区炼厂原料轻质化与极高的进口依赖度 欧洲柴油的大涨首先与我们此前在报告《燃料油：高硫燃料油东西方价差分析框架与行情展望》中提到的欧洲炼厂的原料轻质化程度有关。俄乌战争之后，一方面西北欧炼厂出于制裁问题需要将俄罗斯原油转换为其他原油，另外一方面轻重原油价差开始逐步收窄，这两个因素都促使欧洲炼厂转向采购邻近区域的轻质原油，美国、尼日利亚和巴西成为了欧洲主要的原油供应商。如此一来，随着原料轻质化趋势的开启，欧洲炼厂的中间馏分收率被明显挤压。此外，在2023~2024年中，汽油需求明显强于柴油需求，炼厂进一步将收率向汽油倾斜，柴油产量继续下降。 而在欧洲柴油产出能力下降的同时，其进口依赖度开始逐渐上升。以普氏的西欧产量和进口数据计算，西欧地区的柴油进口依赖度为35%左右，部分主要加工轻质原油的国家甚至超过50%。而横向对比来看，中国和美国的进口依赖度一般只有2%左右。此外，欧洲的进口依赖地区过于集中，美国、中东和印度承担了欧洲90%以上的进口来源，仅中东一地就占比接近50%。这意味着，当上述地区出现柴油产出下降或者现货向其他地区加速分流的情况时，欧洲就会面临柴油供应不足的问题。 图1：欧洲炼厂采购的原油以轻质原油为主单位：%图2：原料轻质化趋势导致欧洲柴油收率处于历史 中位偏低位置 120% 100% 轻质原油占比中质原油占比重质原油占比其他占比 欧洲柴油收率 0.522019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% 26.11%17.89%21.22% 33.92%35.45% 68.18%76.48%71.85% 59.44%58.76% 2020年2021年2022年2023年2024年 0.5 0.48 0.46 0.44 0.42 0.4 0.38 202320242025 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 图3：欧洲柴油产量在2025年上半年处于历史中低位单位：千桶/日 图4：中东、美国和印度是欧洲柴油进口来源的主要组成部分单位：% 欧洲柴油产量 70002019202020212022 6500 202320242025 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 欧洲柴油进口结构 8% 14%中东 48%美国 印度 其他 30% 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 1.2需求端：外部需求增长分流叠加区域内需求增长 除了供应端的变化之外，欧洲和外部区域的柴油需求变化也是本次行情的主要驱动因素。 尽管从年度数据来看，欧洲今年的柴油需求同比将继续下降，但在短周期内，部分结构性变化可能掩盖同比下降对市场的影响，而结构性变化主要来源于地中海区域的船燃需求变化。2025年5月1日，地中海区域正式成为IMO《国际防止船舶造成污染公约》的硫排放控制区，船燃的硫含量排放标准从0.5%转换为0.1%。为了满足这一排放标准，对于中小型船舶来说，加注含硫量不超过0.1%的柴油能够即刻满足排放要求。对于进入地中海的大型船舶来说，除了主机需要更换为超低硫重质船燃，增加柴油加注量并在地中海区域使用辅机提供动力来源也不失为一个既能满足排放标准又能节约船燃加注成本的选项。从价差表现来看，邻近的鹿特丹区域已经开始出现这种倾向，0.1%硫含量的柴油价格对其他油品的溢价从5月新规实行开始 持续上行，这一点与2025年开始鹿特丹地区的船柴加注数量和市占率同步提高互相印证。同时，从进口数据来看，地中海区域从1月开始持续性进口0.1%柴油，进口目的地集中在摩洛哥的丹吉尔港和西班牙位于摩洛哥的飞地休达港，上述两个港口是外来船只从大西洋进入地中海区域的关键港口。综上，种种迹象都在表明，地中海区域的船用柴油需求增长正在逐步实现，成为拉动欧洲区域柴油需求的重要因素。 在欧洲区域之外，今年二季度还有其他地区的柴油需求也有不同的亮眼表现。首先，埃及长期依赖附近以色列和阿拉伯国家的油气供应作为发电燃料，在地缘冲突发生之后，埃及开始持续性囤积高硫燃料油、柴油等油品作为发电燃料储备。由于埃及的发电燃料需求增长，中东开始增加向埃及地区的柴油出口数量，分流了部分本应向欧洲出口的体量。根据Kpler数据，埃及在6月进口了超过1000万桶柴油，创下了自身柴油进口记录。除了埃及之外，作为欧洲区域最大的柴油供应方之一，印度自身的柴油需求稳健增长使得印度2025年内的柴油出口一直没有明显的提升，这间接促成了后续欧洲方面柴油进口货源不足的问题。 图5：进入2025年5月份，0.1%船柴走势强于其他船用燃料单位：美元/吨 图6：2025年地中海附近港口开始持续进口0.1%船用柴油单位：千吨 350 250 150 50 -50 -150 0.1%燃料油-0.1%船柴0.1%燃料油-0.5%燃料油 70 0.1%燃料油-3.5%燃料油0.1%船柴-0.5%燃料油 60 0.1%船柴-3.5%燃料油0.5%燃料油-3.5%燃料油 50 40 30 20 10 0 丹吉尔港休达港其他 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 图7：2025年埃及大量进口柴油作为发电燃料单位：千桶/天 图8：2025年印度柴油需求仍然保持同比增长单位：千桶/天 埃及柴油进口数量 4002019202020212022 350202320242025 300 250 200 150 100 50 0 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 印度柴油需求 2019202020212022 202320242025 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 2.后续市场走向： 2.1欧洲产量回升与外部供应恢复 柴油价格的大幅上涨带动了欧洲地区炼油利润的明显修复，随之而来的就是欧洲炼厂开工率的持续上升。6月份欧洲炼厂的开工已经来到历史同比最高区间，在炼油利润的支持下可能还会有继续上行的空间。但有一点可能成为拖累欧洲炼厂开工潜在因素的是汽油的产量和价格表现。根据数据来看，欧洲地区汽油的价格和裂解上涨速度明显弱于柴油，但鉴于欧洲炼厂原料轻质化，欧洲地区增产柴油的同时汽油产量也会被动上升。而一旦汽油产量的增长影响到了欧洲地区汽油市场的供需平衡，导致汽油单品种的利润收缩，欧洲炼厂的炼能利用率上升可能会暂时中断，从而对柴油价格产生托底作用。 外部供应方面，在套利窗口打开的影响下，中东、美国发往欧洲的数量在逐步上升，其中美国上升的趋势最为明显。我们认为美国未来的柴油产量有一定概率继续上升，主要原因在于后续美国的成品油消费旺季将逐步向淡季过渡，美国炼厂将获得更多的动力压减汽油产量转而增产柴油。同时，考虑到美国汽油进口仍然维持一定规模，而现货库存也处于历史中位数，美国暂时不会遇到汽油供应短缺需要炼厂大幅增产的 情况，增产利润更好的柴油仍然是当下最合适的选择。那么距离美国炼厂柴油增产的极限值还有多少差距？目前馏分油（即美国标准下的各类柴油）产量520.9万桶/日。根据历史数据，美国柴油在三季度中的产量 最高可达到530万桶/日。所以保守估计，我们预计本次美国柴油依靠降低汽油产量同时增产柴油的上限仍有大约10万桶/日，相当于目前的产出规模还有2%的增长空间。从Kpler数据来看，7月~8月美国到港的原油开始向中质和重质倾斜，在这样的原料进口情况下，美国炼厂有望在接下来的一到两个月继续增加柴油产出。 综上，我们认为，在欧洲汽油暂时没有出现明显过剩的前提下，欧洲炼厂将继续增产柴油填补市场缺口。同时，由于套利窗口的打开，从中东、美国和印度方向流向欧洲的现货将保持稳定，继续缓解欧洲柴油的供应紧张程度。预计未来欧洲柴油的价格和裂解可能仍然面临一定下行压力。当然，我们对欧洲柴油内外部供应持续回升的判断都基于一点：至少未来一个月内，全球炼厂将在当期炼油利润的支撑下稳定生产。如果出现了一些预期外事件，例如美国炼厂因飓风停产，或是亚洲方向的物流被地缘冲突影响，那么供应回升进程将被中断，欧洲柴油价格将继续上行。同时，从欧洲和美国炼厂的原料进口情况来看，后续两地炼厂柴油产出的上升空间将逐步缩小，这可能将在未来为西半球柴油价格起到托底作用。 图9：欧洲炼厂开工率正在逐步上升单位：%图10：在欧洲增产柴油的过程中，汽油产量也在被 动上升单位：千桶/日 炼油厂开工率:欧洲16国欧洲汽油产量 2019202020212022 202320242025 90 85 80 75 70 65 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2019202020212022 202320242025 60 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 图11：欧洲汽油裂解上行速度明显弱于柴油单位：美元/桶 图12：美国柴油产量已经接近历史高点单位：千桶/日 西北欧柴油现货裂解西北欧汽油裂解 40 35 30 美国柴油产量kbd 58002019202020212022 5600 25 20 15 10 5 0 -5 -10 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 202320242025 01-01 01-13 01-25 02-05 02-17 03-01 03-13 03-25 04-05 04-17 04-29 05-10 05-22 06-03 06-14 06-26 07-08 07-19 07-31 08-14 08-28 09-11 09-25 10-09 10-23 11-06 11-20 12-04 12-18 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：彭博，国泰君安期货研究 图13：美国汽油产量逐步上升单位：千桶/日图14：美国在7月和8月增加了中质和重质原油的 进口比重单位：% 美国汽油产量kbd 2019202020212022 120% 美国进口原油品质占比图 0% 重质原油轻质原油中质原油其他 11000 202320242025 100% 1%1%0%0%0% 7%0% 2% 36% 10000 9000 80% 60% 29%28% 32%26% 32%32% 35% 0% 24% 36% 36% 31% 31% 8000 7000 40% 36%38%27%37%35% 37% 32% 6000 5000 01-01 01-14 01-27 02-09 02-22 03-07 03-20 04-02 04-15 04-28 05-10 05-23 06-05 0