石油化工行业研究：民营大炼油系列报告之PX供需格局：国内产能扩张加速，一体化提升竞争力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.78 国金石油化工指数 2266.69 沪深300指数 4087.40 上证指数 3348.33 深证成指 11178.05 中小板综指 11451.61 相关报告 1.《恒力股份获有条件过会，大炼油再迎催化剂-国金大化工-大炼油系...》，2017.12.15 2.《OPEC减产会议点评：减产延长至2018年 底 ，结 果 符 合 预 期 ，...》，2017.12.1 3.《炼油行业深度报告：大炼油时代，谁主沉浮？-国金大化工-行业深...》，2017.11.17 4.《油价年度预测报告：2018年油价中枢继续上移-国金大化工-油...》，2017.11.15 5.《沙特阿美2万亿美元估值需要多高的油价才能实现？——油价札记系...》，2017.11.13 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 郭一凡 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 guoyf@gjzq.com.cn 霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn 陈铖 联系人 chencheng2@gjzq.com.cn 何雄 联系人 hexiong@gjzq.com.cn 民营大炼油系列报告之PX供需格局： 国内产能扩张加速，一体化提升竞争力 行业观点  我国PX产能不足，导致聚酯产业链利润前移：我国PX产能发展与聚酯产业链发展的不均衡，导致我国PX对外依存度高达54 %。我国PX产能与PTA产区布局重合度差， PX内陆运输成本较高，导致国产PX竞争力不足东北亚海运PX。民营PX厂腾龙芳烃由于爆炸事故持续停产，因此国内PX呈现开工率与自给率双低的局面。我国PX进口来源中韩国，日本，台湾占比较大，导致我国PTA厂商上游议价能力较弱，聚酯产业链利润集中在上游PX厂商手中。  亚洲产能陆续投产，产业链利润逐渐向下游转移。从17年的情况看，由于海外PX产能投放以及国内PTA复产推迟，聚酯产业链利润中PX端占比逐渐下降。2018年亚洲合计新增PX产能约563万吨。明年国内新增PTA产能预计有810万吨，相应配套需求的PX产能为530万吨。因此从全年看明年亚洲地区PX新增产能超过新增需求，PTA复产不会造成供需压力，但在上半年PTA产能集中投放期，PX会存在阶段性供需紧张。  民营大炼油时代来临，我国PX产能进入爆发期：石化项目建设审批权下放，以及原油进口权放开等利好政策推动，民营大炼油项目火热投建。据现有规划，我国2020年以前新增PX产能约2160万吨/年，复产PX产能160万吨，合计约2320万吨。国内18年投产确定性较高的有260万吨，19年投产确定性较高的有940万吨。据测算，19-20年PX产能爆发后，我国PX自给率有望达到100%以上，出现小幅过剩，届时具有一体化产业链的企业竞争优势会体现。  后发优势显著，国内PX逐步实现自给。在规模化与一体化配套发展的思路下，我国PX产能具有明显的后发优势。一方面我国新投产的PX产能规模较大，尤其是民营大炼化的PX产能在300-400万吨/年，同时配套有炼油项目，具有显著的规模化优势。另一方面我国的PX产能主要投放企业为传统的大量进口PX的聚酯龙头企业，因此在产业链一体化以及产业集群化配置方面亦具有后发优势。国内PX产能投放后，海外PX产能或将如2011年之后的PTA产能一样，面临着出口窗口关闭，降低负荷甚至停产的风险。 投资建议  看好投资大炼化的聚酯龙头。我国聚酯龙头企业虽然占据较大市场份额，但是向上游的议价能力仍然较弱，因此聚酯龙头企业投建大炼化项目将有效的解决我国PX高对外依存的问题，产业链利润也将回到国内聚酯企业手中。  推荐关注：桐昆股份，恒逸石化，荣盛石化，恒力股份 风险提示  国际油价大幅下跌：若国际油价受美国复产速度超预期影响而大幅下跌，则会严重影响聚酯产业链盈利能力，同时会影响大炼油项目的盈利预期，进而导致股价大幅波动；  聚酯下游需求大幅下滑：如果聚酯下游需求大幅度放缓，进而导致上游聚酯以及PTA出现供过于求状况，进而导致产业链利润下滑。 148215981715183119472063161114170214170514170814171114国金行业 沪深300 2018年01月03日 能源与环境研究中心 石油化工行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、国内PX产业发展蓄力已久 ......................................................................4 1.1、我国承接聚酯产业链转移，聚酯与PTA产能迅速扩张 .........................4 1.2、PX产能发展严重滞后，聚酯产业链利润前移 ......................................4 1.3、建设审批权下放，PX产能随民营大炼油进入爆发期 ............................7 二、国内PX扩产节奏加快，亚洲地区持续有新产能投放................................8 三、全球PX逐步过剩，高成本产能面临风险 ...............................................10 3.1、全球出口目的地中国市场还剩两年左右窗口期...................................10 3.2、高成本工艺面临淘汰风险，一体化项目具有成本优势 ........................ 11 四、供需格局宽松化，产业链利润分配趋于合理 ...........................................12 4.1、供需形势好转，PX在产业链中利润占比逐渐下降 .............................12 4.2、国内PTA处于产能出清末期，未来两年国内PX需求格局向好..........13 4.3、2018年以后产能密集投放，PX自给率迅速提升 ...............................13 五、投资建议 ...............................................................................................14 六、风险提示 ...............................................................................................14 图表目录 图表1：我国聚酯纤维产量迅速增长（万吨） .................................................4 图表2：我国承接世界聚酯纤维产能转移 ........................................................4 图表3：聚酯产能逐步过剩（万吨） ...............................................................4 图表4：PTA产能逐步过剩（万吨）...............................................................4 图表5：国内PX产能扩张滞后（万吨）.........................................................5 图表6：PX产能集中在主营炼厂 ....................................................................5 图表7：2016年中国PTA生产企业分布（万吨/年） ......................................6 图表8：PX开工率不足70%（万吨） ............................................................7 图表9：PX对外依存度超过50%（万吨） .....................................................7 图表10： 2016年我国PX进口国家分布........................................................7 图表11： PX-PTA-涤纶产业链价差分布 .........................................................7 图表12：民营聚酯龙头投建大炼化.................................................................8 图表13：国内PX产能加速扩张 .....................................................................8 图表14：我国周边地区PX产能情况（万吨/年） ...........................................9 图表15：2017-2020年PX扩产计划 ..............................................................9 图表16：中国挤出东北亚（右轴）PTA产能（万吨/年） ..............................10 图表17：东北亚（右轴）PTA产量锐减（万吨/年） .....................................10 图表18：全球产能逐步过剩（千吨） ...........................................................10 图表19：东北亚PX产能主供出口（千吨） ................................................. 11 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：中东产能以出口为主（千吨）........................................................ 11 图表21：中国产能缺口巨大（千吨） ........................................................... 11 图表22：东南亚配套发展均衡（千吨）........................................................ 11 图表23：PX加工链加工成本分布 ................................................................12 图表24：韩国新建产能以混芳与凝析油为原料居多 ......................................12 图表25：聚酯产业利润向下游转移（元/吨）................................................13 图表26：未来几年国内PX仍有供需缺口（万吨） .......................................14 图表