HeaderTable_User 5017307 2145563275 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 近期大炼化板块两大核心投资逻辑就在于：1. 恒力石化超预期投产带来市场对于大炼化业绩兑现的期待；2. 近期聚酯价差大幅扩大，印证了下游需求的强劲复苏，也增强了市场对后续PX价格下跌进而改善PTA盈利的预期。对于上述两个逻辑而言，PX价格判断都是最为关键的假设，对此我们的分析如下： 核心观点  PX决定聚酯盈利扩张：从PX-PTA-涤纶的总体吨盈利看，目前远高于去年同期水平，在历史上也居于极高水平，因此整体价差再扩大的概率不大。考虑到整个产业链利润都集中于PX，且其后续扩产幅度极大，因此PTA和涤纶盈利改善幅度主要就取决于PX后续价格跌幅。  PX跌价幅度预测：海量扩能冲击下，PX价格和盈利同步下行已是大势所趋，行业将由寡头定价转为成本定价。未来价格弱支撑为日韩边际产能的盈亏平衡线，对应PX-石脑油价差340美元/吨；强支撑为现金停产点，对应价差290美元/吨。具体到今年，预计暴跌大概率不会发生，价格中枢将随着产能释放逐步下移，年底价差跌至350美元/吨，相比目前下滑130美元/吨。  PTA盈利有望显着改善：由于今年PTA供给近乎零增长，因此如果PX价格大幅下跌，预计会最先将利润转移至PTA环节，然后再根据下游情况决定让利幅度。对于涤纶而言，今年在需求企稳的背景下，行业竞争格局重回较好状态，也有能力对下游保持了较强议价能力。因此对于兼具PTA和涤纶的企业来说，2-3季度大概率有望迎来盈利继续扩张。  PX远期格局展望：随着炼化逐步放量，PX行业第一轮洗牌即将开始，预计日韩等高成本产能将首先被挤出市场，2年后国内有望实现PX自给自足。如果考虑到可能的二期项目及下游PTA的同步扩张，远期完全配套PX后，这批聚酯起家的炼化巨头在芳烃产业链的竞争优势将进一步强化，届时其他国内高成本或产业链单一的企业恐怕也很难存活，芳烃产业链有望最终走向六大巨头控盘的格局，相应长期盈利中枢在300-400元/吨。 投资建议  依照我们对今年PX跌价节奏和幅度的判断，最为看好兼具PTA和涤纶产能弹性的桐昆股份(601233，买入)、恒逸石化(000703，买入)。而且由于PX价格今年预计为逐季下跌，因此炼化率先投产的恒力股份(600346，买入)仍然有望在投产初期获得较好利润，另外其作为产能最大的企业也会受益于PTA潜在的盈利扩大。 风险提示  油价大幅波动风险；需求下滑风险；PX反倾销风险 Table_Title 从产业格局看化工系列之一：PX 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2019年04月12日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 Table_Contacter 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqi@orientsec.com.cn -36%-24%-12%0%12%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 从产业格局看化工系列之一：PX 2 目 录 1. PX是大炼化核心投资假设 ......................................................................... 3 2. PX跌价空间有多大？ ................................................................................ 4 2.1 炼化冲击下PX供需危局 ............................................................................................. 4 2.2 PX价格底在哪里？ ...................................................................................................... 5 2.3 未来跌价将如何演进？ ................................................................................................ 7 3. PX未来格局展望 ....................................................................................... 9 4. 投资建议 ................................................................................................. 10 5. 风险提示 ................................................................................................. 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 从产业格局看化工系列之一：PX 3 1. PX是大炼化核心投资假设 近期大炼化板块两大核心投资逻辑就在于：1. 恒力石化超预期投产带来市场对于大炼化业绩兑现的期待；2. 近期聚酯价差大幅扩大，印证了下游需求的强劲复苏，也增强了市场对后续PX价格下跌进而改善PTA盈利的预期。对于上述两个逻辑而言，PX价格判断都是非常重要的关键假设。 就未来PX价格而言，市场对于下跌方向并无太大分歧，核心还是在于幅度和节奏的判断。结合今年供需，我们认为PX价格将随着产能释放逐步下移，并不至于出现暴跌，年底价差预计跌至350美元/吨，相比目前下滑130美元/吨。未来日韩等高成本产能将首先被挤出市场，2年内我国有望实现PX自给自足，而且由于行业已对民企彻底开放，盈利中枢也将系统性大幅下移。从PTA历史看，在12年民企全面进入以前，其完整周期的ROE约23%，但12年至今仅为6%，而同期PX则高达近20%，两者差别应该主要来自于PX行政审批带来的进入壁垒。长期看，对标早已打破垄断的PTA，PX远期盈利中枢预计为300-400元/吨。 目前整个聚酯链PX-PTA-涤纶合计价差为6083元/吨，高于历史平均值5446元/吨，也高于去年同期4724元/吨的水平，其中PX、PTA和涤纶价差同比去年分别扩大了1057元/吨、262元/吨和168元/吨。从整体价差看，虽然近期需求强劲复苏，但考虑到去年增速也处于极高水平，寄希望于价差继续扩大，就只能进一步压榨下游利润，应该不太现实。更合逻辑的假设应该是PX产能释放带来的价格下跌，让利给给下游PTA+涤纶和织造，改变其目前独占整个产业链主要利润的不合理局面。从传导顺序上，我们预计利润将首先转移给今年供给最为紧张，且为PX直接下游的PTA，再根据下游的盈利情况来决定如何继续转移。因此从逻辑上，未来两个季度我们最为看好兼具涤纶和PTA产能，且PTA弹性最大的桐昆股份和恒逸石化。 图 1：10年至今PX-PTA-涤纶全产业链盈利（元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所 -100001000200030004000500060002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PX净利PTA净利POY净利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 从产业格局看化工系列之一：PX 4 2. PX跌价空间有多大？ 随着几大民营炼化巨头相继投产，PX供给端将迎来大幅放量，而下游PTA虽有扩能，但20年底前可落地新增产能非常有限，需求端并没有很强的支撑，PX价格下行已是必然之势，高盈利时代将一去不返，行业定价模式也将从寡头逐步转为成本定价。本轮PX扩产类似于05-12年的PTA，长期看亚洲定价权将转移至国内，伴随着进口替代会有一轮惨烈洗牌，日韩企业边际成本对应的PX-石脑油价差在340美元/吨，预计会有较强支撑，但不排除阶段性跌至现金盈亏平衡点290美元/吨，相对目前价格跌幅分别为140美元/吨和190美元/吨。具体到今年，考虑到产能释放的规模和节奏，我们预计暴跌不会出现，但以季度为单位看价格中枢会逐步下行，至年底价差降至350美元/吨，率先投产的装置还是有望享受到景气末段的高盈利。具体详见下文： 2.1 炼化冲击下PX供需危局 本轮聚酯巨头进军炼化的核心诉求就是实现原料PX的自给，因此未来PX是整个大类化工品中扩产幅度最大的品种，国内规划产能4000万吨，增速接近300%，其中民营大炼化1800万吨，占比约46%，如果考虑二期则还要更高。而我国目前PX消费量约2600万吨，下游PTA今明两年每年新增产能在470万吨左右，假设满开则对应每年300万吨的新增需求，显然不足以消化两年超过1500万吨的新增供给。虽然国内尚存在进口替代的空间，但全亚洲来看未来PX开工率将面临大幅下滑，只能以价格下跌的形式倒逼边际产能退出，预计日韩和国内高成本的产能都会受到较大冲击。 表 1：亚洲PX新增产能（万吨） 厂家名称 产能 投产时间 地点 恒力股份 450 2019年Q2 大连 弘润石化 80 2019年Q3 山东 海南炼化 100 2019年Q3 海南 恒逸石化 150 2019年Q4 文莱 浙石化一期 400 2020年 舟山 中海油惠州 100 2020年 惠州 阿美（吉赞） 60 2020年 沙特 中化泉州 80 2020年 泉州 汉邦石化 160 2020年 天津 宁夏宝塔 80 2020年 宁夏 陕西华电榆林 60 2020年 榆林 东营联合石化 200 2020年 东营 旭阳石化 200 2021年 曹妃甸 盛虹炼化 280 2021年 连云港 中金二期 200 2021年 宁波 浙石化二期 400 2021年 舟山 河北玖瑞 8