中邮固收1.7 突破之后每周债市超话 第117期

各位线上的投资者朋友大家好，我是中游固收梁伟超，很高兴用到了周一晚上八点的时间。今天我们给各位领导汇报的话题是十年国债突破1.7之后的行情走势的分析。那么在近期的这是行情中比较突出的一点，就是在上周的个别交易日里面，十年的国债再次向下突破了1.7。因为1.7是市场比较公认的，或者叫做一日预期的这种比整数的一个关键的一个关口。所以它的突破还是具备一定的行情里程碑的意义的。另外就是不少投资者也认为说时代的1.7是央行所关注的比较重要的目标点位。那么1.7突破之后，央行是个什么态度？对后续的债市的发展有比较重要的这样一个作用。所以今天我们也来聊一下，时代突破1.7之后的这个债市的看法。首先说债市的近期的行情走势，尤其超长端的这个交易情绪是逐步升温的一个状态。所以时代突破1.7，更多的是超长债交易情绪所附带的一个结果，那么在这个上周，也就是八月第一周，我们能看到在个别交易日里面，机构所交易的是包括像免税政策取消这种疑虑。但这种疑虑很快就打消了，交易情绪也是乘势而上的。所以出现了什么样的行情呢？就是30年的国债创了这个年龄的新低，TL也创了新高，随之而来的也是实战活跃券突破1.7的这个关键关口。应该说30年的强势或者说30减10的这个基建溢价的压缩，是一个预期内的这样一个情况，也是交易盘所导致的，交易盘的交易情绪升温所导致的。但是实际上实在的这个现差突破有一定程度上是超预期的，更多的就是超长期的交易情绪附带的一个结果。后边怎么看，尤其是时债突破1.7之后的这个交易空间大还是不大呢？我们也明显感受到市场是存在预期的分歧的，这个是近期实债30债的一个走势，应该说是情绪非常火热的这这种状态。那同步有对比的是什么？就是短端。 短端应该说跟长端是冰火两重天的，形成了非常鲜明的对比。对比就是在资金和银行的负债的压力并没有解除的情况之下的话，短端基本上是处在上行状态的。而且我们看到什么呢？就近期是一年的国债是出现了一定程度的跳升的。这种跳升虽然看起来比较突兀，但是和其他的短端品种是一致的。因为其他的短端的票级品种，包括三年的果开，一年的普金债、存单，都是处在缓慢上行或者是震荡这种状态的。甚至像存单那种品种，二级交易里边，在常态交易情绪非常火热的时候，这个债券个存单的二级交易还出现了一定程度的提价，所以这种长短端的交易形式对比还是非常强烈的那短端这种状态无疑就是被资金锁定的一个状态。虽然八月初之后资金价格上边界是有一些回落的，但是银行这种负债偏紧的这种机构预期并没有明显的改变。所以资金向下走，资金价格尤其隔学价格明显突破1.5向下，这种预期的空间预期或者说这种预期并不强。所以不少机构对于资金的向下的空间是持一个比较悲观的态度的，也注定我说这个短端是处在被锁定状态的。所以以上是近期长短端非常明显的一个对比。从期限溢价去看的话，那就是一个比较明显的压缩了。但是这种压缩像曲线中的10.1和30减10，确实状态不太一样。十减一的话刚才提到就是一年国债所谓的这种跳升的这种状态。那这种跳升的状态，应该说对于10.1的期件而溢价而言的话，它就是一个所谓被动压缩的这种状态。那30减10应该说一定程度上是交易盘主动压缩的一个结果。因为它是超长端的超额的下行所导致的，所以传统能对比变化比较明显出来的就是曲收据曲线走势的一个奇变。有奇变表现在就是10.1和30点10。虽然窦维亚说的压缩的动机动力并不一样，那么也是就这两点而言的话，我们可以更具体的去看。比如就短暂而言的话我们说形势还是不容乐观的。最近有一个比较明显的变化大家也能看到，是什么呢？就是最近的这个大额存单的重新募 集，这个是市场上比较热议的话题之一，就是大额存单重新上架了。 虽然大额存单的募集其实对于银行的负债总体的影响是不大的。 但是它体现出来的这个特点就是银行对于偏长久期的这种一般存款的这种需求，是一定程度上是放大的那这种情况是需要被市场所重视。 在上半年的这种存款重定价的这种大潮之下的话，整体银行的负债周期是缩短的。 那么在前期我们也重点谈过这个问题，几个原因，包括一般存款的负债久期缩减，也包括今年银行的普金债的发行一再后拖，也包括大行的这个所谓的注资的节奏也一再的后拖。那实际的结果就是银行的这种所谓面对大行的配置盘，面对这个三季度的超长期的这种债券，这种发行压力，各久期指标，各项的利率敏感性的指标，所就是处在一个相对不足或者比较紧缺的状态。 所以近期的这种大额存单的重新募集，他确实主动，他就是比较明确的反映出来银行层面的负债的压力，尤其在长久期负债的压力上是有所加大的，这种诉求也在明显的提高。 那么你能看到什么问题呢？就是近期其实存单同业这块的负债，同业存单的这个定价应该说是一上难下的这种刚性情景再次出现了。 虽然现在你像一年购物行的这个东西，存单的价格1.5是机构的比较一致预期的一个底。但是不也不排除在资金价格持续偏贵的情况之下，同业存单向上的提价可能会超出或者超过机构的一般预期。 所以从银行的负债的角度或者从资金的角度去看的话，就近期的这种负债压力所导致的资金偏紧的情况还是持续的。 那么在同业、在资金、在大额存单总体的这种边际的成本都有所上行的情况之下，我们有理由相信什么呢？后期可能出现的一个情况就是银行的配置盘在短久期债券的配置上压力是会有所加大的。 所以从短暂而言的话，我们认为大的形式其实并没有非常突出的变化。 银行的负债偏紧，银行的负债久期的压力以及资金偏贵的情况还是最近的一个主要的一个矛盾。 这种矛盾银行自身而言是比较难解的。 所以对于资金，对于短端应该还是一个形式不容乐观的一种状态。 对于长端和超长端，有这种实战的突破，有这种30减10的期限意的压缩，这种动力来自于什么方面呢？格局有变化吗？我们认为主要的长超长段的交易的这种筹码格局，这种机构行为的格局也没有特别突出的变化，配置盘的这个动力还是非常的缺乏的。 这个从负加端的角度刚才已经谈过了，从发行的角度去看的话，到现在这个总体证债券发行的大头也没有完全发完。 所以配置盘的这个配置压力对于超长期政府债券这种消化的压力还是存在的。 那交易盘的负债端，公募的负债端，产品账户的负债端有变化吗？变化也不大，真的申购的资金或者增量的资金也不多。 因为三季度据初以来的理财的这个负债端或者理财的规模本身并没有再超出预期的比较明显的这样的一个修复。 所以给交易盘给公募的，不管是委外还是给公募的这种增量资金确实也不多。 所以交易盘是增量资金来自于什么呢？就是像33这个调仓，或者是说短端和长端的这种换仓，催生的这种三债的进一步的交易的资金，也就是这部分边际的资金带动的三人行情有进一步的向下的收益率向下的这样的一个行情的走势，以及期限一的压缩。 但是总体来说，交易盘的这种主导的这种超长债的交易格局变化，并不所以对实债而言的话，应该说配置盘对实债的1.7以下的接受程度是有所提高的。 来参与度这个时间点，这个我们在前期也汇报过，主要因为存款的利率就一般存款的利率，这个一般存款的成本率还是陆陆续续下行的。 所以对配置盘而言的话，对超长债，我们刚才提到的这种负债的边际是有提成本是有提升的。 但是主要会影响到FTV定价的短端对超长端对长端的影响并不大。 所以1.7以下的配置盘的接受程度有所提高，但是也还是以这种绝对点为配置的这种思路。 所以是在突破1.7之后，这个配置盘应该说进一步增配的动力是有所减弱的那对于超长来十年以上的，那就主要是限于指标和久期的压力了，是更是没有什么分配的意愿了，所以超长战这种教育格局变化也不大。 所以以上两点我们能看到什么？就是短端也好，长端也好，总体的状态总体的定价的状态是没有非常大的增量变化的那还有两个比较短期但是比较关键的问题。 第一点的话就是时代突破1.7之后，央行的态度会不会发生什么变化呢？这个事实上场非常关注的我们的看法，其实这个结论也很简单，我们并不认为央行对实战有非常明确的点位的这种设置的要求。 因为1.7主要其实是心理的关口，市场机构把这种主观上把这种1.7的决定权赋予给央 行。但是客观来看的话，央行确实对时代的关注程度要高于其他期权。因为时债本身是无风险利率的一个基准，它对于整体的光伏利率有很强的牵引作用。但是央行其实从来没有设定过主动设定过某个单一的点位的目标。如果这样设计的话，当然对央行而言的话，它限制就会增多，会增加调控的被动性。所以关键点被突破之后的话，我们并不认为央行的态度近期会出现非常大的方向性的变化。比如市场担心通过资金，通过指导去调控这种意，我觉得如果不是突破之后大幅的快速的高斜率的下行，如果这种情况没出现一些点位的突破，也不足以带来央行比较大的这样的一个动作或者调控动作。但是我们同期也看到，银行的资金负债这块变化不大。近期市场对于降准降息的交易也不是那种非常一致的预期，还是有分歧的。现在对于市场对于降准的这个态度也更乐观了一些，因为银行负债本身偏紧。但是我们也比较笃定的认为说什么呢？就是从节奏的角度去看的话，可能近期落地这样冷降息的概率也并不高。所以1.7突破之后的话，应该说交易节奏上变得更加被动了，这是一点。简单说就是1.7通破之后，我们并不认为央行态度上会发生特别大的变化。但是近期降准降业务很难落地，这样的话交易上会相对被动一些。另外一个问题也是今年讨论很多的，也是上周个别交易日里面引发调整的就是免税政策和其他的监管类政策。对于这些监管类的政策或者税收入政策等等，一些这种比较广义的监管政策的话，我们认为什么呢？就是下半年宏观审慎的要尤其央行和金融监管部门，这种宏观审慎的职能从功能到实践上都是在进一步强化的。这些肯定会影响后续的该设定价，而且方向性上的免费政策的取消应该也是大势所趋。但是节奏实际上是。没法判定。所以像免税政策，像定制榨机的这种监管政策，像理财的监管政策等等，这些可能是会造成下半年债是波动的主要的这种风险因素。但是这些其实并不可预测，它还是需要我们及时的去关注去跟踪的，这是另外一个就算是题外话的这样的一个逻辑了。 最后我们再谈一点就是对短期市场的影响。因为刚才谈到的主要结论是短端和超长端的总体的格局变化并不大。但是近期的超长端的交易情绪又是进一步升温的，30点10的利差也是进一步压缩的。所以我们总体的观点认为什么呢？就是对于长债和超长债的交易，九月份是一个更好的窗口，我们大家的观点是一个战略看多的这种看法，短期的观点，节奏的观点认为九月份起码证券券大头已经发完了，供给压力度过，配置盘和交易盘能形成一个更好的互动。那这种互动可能会带动新一家的压缩效果会更好。所以行情如果出现在九月份会更顺畅一些。但是八月份的话，其实行情来的是更早更快的，所以我们对八月份的这个行情能不能充分展开持一个相对谨慎的态度。从短期的交易节奏而言的话，认为时代突破1.7之后，向下的太大的空间，并没有太大的空间。30减10的7年溢价的压缩，还是由30年所主导的。那么压缩期价压缩是有空间的，但是短期的交易节奏上应该说有点快，有点早了。所以结论是什么呢？就是暂是短期行情如果调整一下更健康一些。在近期如果交易行为上再去追高，短期再去追涨，性价比并不高，可能需要在等待中，在调整中去布局，那这样的话更好一些。以上是今天观点的汇报，感谢各位领导的聆听。