中邮固收降息和缩表每周债市超话 第116期

各位线上投资者朋友大家好，我是中欧固收杨伟超。很高兴在周一晚上八点的时间，我们在准时谈一下我们近期的研究。今天的主题是关于国内的假息和缩表。当然我提到苏宝这个词的话，可能就题目而言的话不是那么的清晰。因为降息和和缩表这两个词组合在一起的话，可能一部分投资者会理解为这个联储的一些操作。但是我们今天不针对这个央行或者联储做过多的观点的阐述。我们主要谈的是国内的降息和国内银行的这个缩表。国内的降息我们在前两次汇报里面也重点提到了，而且是连续几次提到了，就是降息预期回归的问题。在在最近的政据工作会议之后，应该说降序预期是进一回归的。大家也看到了在上周三十年国家的行情再次出现了一些盘中比较突出的戏剧性的变化，尤其是在政局会议的通告发布之后，我们看到了线券的收益率有比较明显的下行。那么在第二天也出现了调L的再度向上的一个拉升。这种区域性的变化，应该说一部分驱动就是在于市场对于降息预期的进一步的回归。因为债券市场多数这一政策的解读倾向于是宏观调控政策总体的格局没有特别大的变化。但是货币宽松可能出现一些机会，也就是在其他的政策相对来说没有货币政策灵活，其他的政策不太能进一步发力的情况下，货币宽松出现的动机会更强一些。而且在相关会议，包括政治局工作会议，也包括周末所发布公稿的央行的下半年工作会议里面都提到了们货币政策的最新的这个说法。最新的表述就是综合运用并适时调整货币政策工具。但运用和调整货币政策工具无非就是总量上的降比降息和结构性货币政策的这种调整了。当然如果契合现在的这个经济基本面的情况以及政策格局去看，我们还是认为说降息回归的概率或者降息重新操作的概率是非常明显提升的那这一点的话我们今天不再过多的赘述，因为在之前我们有过这个专题性的讨论。另一方面讲的话就是降居预期的问题。 我们也多次谈到这个问题，就是实际落地降息和降息预期其实是两个层面的问题。降预期投资者对于降息的看法会受到资金面状态的影响。一般市场在交易降易预期或者交易预期比较高的时候，它的一个存在的前提都是资金面处在一个相对比较宽松的状态。那现在跟价格实际上是偏贵的，所以在这种情况之下的话，明显去交易降息预期可能就这种情况是达不成的。所以应该说降息其实有所回归，但不是全面回归的分歧依然是明显存在的，而且不少投资者依然是不对这个总量政策抱以强强的一个期待。所以我们说如果谈降息这个事情，我们只是重复一下我们之间的观点，最重要的结论是什么？从投资的角度去看的话，就是降目前的降息的实际的概率，实际落地的概率是在提高的。但是市场的降息预期边际回归，但没有全方位回归。那这个阶段压注降息是一个比较高的性价比的这样的一个选择。这是我们说我们今天谈到降息的一个主要的一个前期观点的一个总结。也是因为在这样一个工作会之后，我们可以更清楚的看更清楚的看待这个问题，所以再重复一下相应的结论。对于缩短而言的话，实际上这是一个趋势性的问题，它不是短期的问题，它也无关乎这个降息落地与否。当然他对降息或者是货币宽松这种诉求是现实存在的，也可能因为这些问题会使得这何会多一些动作。但是本身缩表，尤其银行业的缩表，它应该是一个趋势性的问题。这种趋势一旦形成的话，应该是不是短期非常明显会变化，或者是波动很大的这种问题。所以我们也是从一个中极视角来谈一下这个详细谈一下这个缩表。因为其实短期去看的话，这是行情的情绪是有所回升的。包括TL也好，30代的交易也好，有所回升，这个都是沿着我们前期战略性看多的这个方向去的。但是我们今天并不想过多的谈这些，我们谈一个周期问题，这就是银行缩短的问题。而且银行缩短的问题，他对债来说，对后期的这标准投资而言的话，也不一定是一个区的这种方向性的因素，或者说不一定是利好或者利空，甚至可能更多的体现为一定程度的利空。 所以今天我们谈这中期问题不关乎我们短期对战事的看法和观点。短期中期我们对战事的看法还是一个中战略去看多的。短期认为说我们六月底看这个期限溢价，压缩之后，在七月份、八月份、7份过完之后，八月初到来，我们还是认为说近期的现在的交易大概是到位的。因为刚才提到的他不会有这种降息预期的比较全方位的回归，因为资金还是偏紧的，所以这种情况之下的话，再去追涨可能动机这个性价比不是特别高。我们刚才提到这种性价比比较高的这种压注，落实到时间节奏上，是更关注的是九月份，因为八月份只在证券券发行，这个过完之后应该说三季度大成就发完了。那大家如果要做提前交易，提前到9月份可能没有特别多的问题。但是现实的情况就八月份风量还是很大。这样的话从配置盘的角度去看的话，可能还是不会随交易7% 5，在市场也没有全方位的这种降预期交易的情况之下，行情再往下走，短期去看的话是没有明显的空间的。但是我们战略性看多这个阶段，八月份还是会可以做市场的布局。这个就是我们再重复一下，我们刚才重复的是降息的观念，现在重复的是对整个债市的这种节奏的一个判断。当然强调这点的话，是因为说我们短期的中期还是对债来说是看多的。那么想聊的这个因素就营行缩短。这个因素实际上是一个一一定程度是一个偏利空性的因素。为什么谈这个呢？短期的原因或者直接的触发原因，还是因为近期的资金面，包括存单的实际的运行。大家也能看到近期资金面也是持续偏贵的一个情况，它背后其实就还是银行的负债偏紧的这种情况。这种情况在六月份同业存款流失之后，一定程度上就是目前这种银行的负债持续偏紧的这种状态的一个延续了。但是应该说已经到8月份了，中间也过了七月份了，这种偏比维持的时间是偏长的。那么很可能就不只是这种同业层面出的问题，更可能是银行负债端总体趋势性的一个问题。所以我们为什么谈这个问题呢？就是从资金、从存单、从统业，我们看到了这种一直延续的连偏贵的情况。它背后反映的更多的是这个银行负债的这种中心形式的一个问题。 这个和我们上半年尤一些二季度强调银行负债端相对宽松的那个逻辑是已经是变化非常大的，已经是非常不一样的一种情况了，这个是直接触发的因素。那么我们去观察银行的负债的话，还确实还是要依靠或者依赖一些指标性的，或者一些个别品种的表现的一这个以点带面的看法。这里我想谈两点，一点就是刚才也提到一点，就是同业这一块，尤其同业存单的情况。大家也能看到除了资金偏贵之外的话，就是同业存单的发行的刚性事件就出现了。虽然提价这个角度去看的话，也没有过多的提价。1.5也是市场预期的一个偏顶部的一致预期的一个偏顶部的水平。但是确实同业存单偏贵的时间，利率偏高的时间维持的也足够长了。一年的国航同业存单，不用说1.451.7 1.47都挺难往下走的。所以这个也是近期同业这一块能体会到的比较强的一个一个表现。所以我们能看到什么呢？就是在刚才提到的六月份的同业存款这块受到短期冲击之后的话，银行的主动负债的意愿是回归的。但是负债形式上一直没有好转，这个是我何存担短期负债，主动短期主动负债所体现出来的一个特征。那么中长期的这种主动负债，应该说近期的表现是更突出的，但这个本身不是银行主动选择的结果，更多的是一个被动的问题。就是上半年的这种银行的普金债的批文一直下的比较慢，这个的影响是什么？就是普训债的这种存量规模从去年末大概不到4万亿存量9万亿左右规模。到今年的半年末的时候就剩大概3.2万亿左右。大概我们说7000亿左右的这种到期在上面可没有得到续发，那结果是什么呢？结果就是在近期的七月份开启发行之后的话，下半年的发行不但要补充上这个到期上半年的到期的情况，还要实现一个全年的净增长。银行的这种诉求是很强的。换句话说，除了短期的存在这种主动负债的募集的诉求刚性再次出现之外的话，中长期的这种限制解除了之后，中长期的主动附带的限制解除之后的话，中长期的附带的这种主动发行的意愿也非常的强，这点也是银行编辑的一个体现。那么在说完这些因素之外，这资金存单、竞单，一些实际的量和价的表现之外，之之之后的话我们更想从这个趋势或者说深层因素上去谈这个问题。那么我们观察到的因素是什么呢？就是不像上半年，尤其不像二季度，今年下半年，尤其 年终之后，银行的负债的经营策略是可能发生一些变化的。因为资产端的形式已经非常的清晰了。虽然三季度短期还是有比较大规模的这债券的这种发行在支撑资产端的边际上的一定程度上的扩张。但是整个资产端尤其是大头的信贷趋势性的下行已经是非常显著的那这样的话负债的经营策略或者负债毕竟是要跟这个自然端去做匹配的。所以这种银行资产端的收缩，应该说趋势上已经比较明确了。负债端这种收缩缩短的倾向也越来越明显了。这种负带端的这种塑料的倾向和这个自产端实际上是有一定程度的错位的。从银行的角度去看的话或者银行报表的这种逻辑思维去看的话，自产端派生覆债端。所以现在正在下行，社融增速下行必然会导致负债端的这个增速下行，负债端的又势是以这种存款为主的。节奏上的错位主要体现在像年初贷款已经偏弱了，但是存款的这种存款市场的竞争，因为一季度的存款到期压力是很大的，所以存款市场的竞争，存款的定价策略还是比较积极的。所以上半年总体负债端的增速还是往上走的。但是今年下半年这个带单的下行进一步传达到了负债单，负债单的增速也是会有进一步的下行的。所以这种缩短的倾向，我们不仅是这种主动负债，包括同业，包括资金，也包括这种银行的普金债。这些所体现出来的偏激，就是一般负债的情况可能也经历了一定程度的转折。从前期和滞后与增产端还相对宽松的情况进入到了一个和资产端共振同步下行的这种情况。如果这种趋势继续演绎下去的话，那就是塑料尔倾向这个完全传导到了从负产单传导了负债端，银行的总体的资产负债的这种形式应该是趋向于收缩的。那么谈这个问题的话，其实一个我说根本理性的影响是什么呢？大家从逻辑上，从思维上经常愿意想的一个问题就是银行如果去。新的投放，信贷的或者信贷需求一直偏弱，信贷的投放一直乏力。那可能通过债券的购买的形式，通过佩戴的形式来补充资产端。这种思维或者是这种逻辑实际上有一个隐含的前提，就是银行的总体负债资产负债的规模 还是处在扩张状态的。因为我们这个在之前的债务周期是中长期的债务周期，是一个扩张的这种趋势。所以大家也习惯于以这种前提来讨论问题。但是实际上就是我们经常谈到的这种代代的互补的逻辑，它有隐性的前提的。它隐性前提是一旦的不简单的扩张，还是维持一定增速的。但是现在我们也看到社融增速也趋势趋向于下行。社融基本上能代表包含这个债券在内的总体的这样的一个情况。这个意味着即使考虑到这府债券的发行和配置，可能从市场总量的角度而言的话，自然段也是倾向于收缩的了。更何况于什么呢？就是像明年我们反复强调在画债尾声的阶段，需要十分关注的问题就是在话债政策划债的相关的政府债券发行完之后，证券券也会出现一些天然的缺量。那这样的话是不是融资的周期性的这种下行是更加明确的。所以这种前提就是资产负债同步扩张的前提是可能改变的。这个改变之后的话，其实在资产端的贷款偏弱的前提之下，也挺难去推倒银行的配戴还能维持很高的这样一个增速。那进一步去推步的话，就是覆债端的。如果这个自带端的总体的增速是，尤其资产端的总体的信贷增速本身比存款要低，那这样的话负债的相对宽松还是能能带来说所谓的资产端的债券的配置。资产它的融出是一个相对初一的状态，就今年上半年就是这种状态。但是下半年我们看到的情况是在这两端的总体增速下行之后的话，负诊端也相应收缩了。那这样的话，不管是买债还是出，他还能回来吗？他的增速还能上行吗？我觉得这个其实就要打一个疑问了，所以讨论这个前提的是比较关键的，当然我们今天讨论这个前提的话也没有非常明确的这样的一个结论。因为这种趋势我们还是需要观察，但是这种趋势一旦形成之后的话，要改变也是比较难的。所以我们就负债端的话，我们现实情况我看到短期偏紧当然有一种性的像统一等等这些因素在。但是一般存款包括其他的负债项，被动银行的被动负债项，银行负债的经营策略都有这种收缩的倾向。这个的话其实对总体的账周期初清阶段走到后半段的时候，他可能会是一个这种银行缩表 的这种特征。 这种特征的话对于融出也好，对今年就是对资金、对买债，就是对债券市场都会有非常趋势上比较重要的一个影响，这个也是一个中长期问题。 当然对短期而言的话，不仅是负债的问题，还有一些指标的问题。 除了这种资然