中邮固收 期限溢价异动每周债市超话第113期

00:00:00 大家好，欢迎参加中邮固收期现溢价异动每周债市超话第113期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅服务于中邮证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。中邮证券不对因使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。未经中邮证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。 00:00:50 嗯，各位线上的投资者朋友大家好，我是中邮固收梁伟超，很高兴又到了周一晚上8点的时间。那么今天我们来就期限溢价或者叫做期限利差这个话题，来做一个专题性的汇报。 00:01:03 呃，首先说之所以谈到这个问题的原因呢，大概是两个。 00:01:08 一个是呢，近期的这个行情，债市的行情呢，总体上嗯不是特别好，就是情绪上有一些承压。呃，虽然前期像tro的走势还偏顺畅一些，但是整体的市场情绪呢，对后期的供给压力呀，对这个呃风险偏好的一些变化，尤其是一些可能赎回端的一些问题啊， 00:01:30 都还是非常关注的，起码就是呃期待说后期的这种所谓的。呃呃这个所谓的啥所谓的这个呃好，呃这个期权溢价进一步压缩的这种预期是明显减弱的啊呃，因为前期的话确实是有部分的就交易盘投资者，尤其是公募的投资者是期待说，呃一直在期待说是不是今天溢价能有能有所压缩。包括十十减1也好啊30-10啊，尤其像30年的这个品种，前期的这个位置还是比较高的，包括目前的位置也不低，那么是不是能有进一下下行的机会，也是从这个角度，这个呃有很多的期待，但是近期的话这种期待都比较少了。 00:02:15 我们说短期的行情是呃困在了这种比较弱势的这种这种状态，这个是我们希望这个在目前这个阶段， 00:02:24 再谈一谈期权溢价期限利差的一个主要的原因。那另外一个呃原因呢是一个短期变化，所以近期的话，大家也能看到50-30或者50年国债本身的行情变化很大。而且50-30的这个期限溢价或者叫做期限利差也呃有所压缩，呃这个也是属于期限溢价的一部分吧。我们怎么去看待这个问题，也需要在这个短期做一个呃这个比较明确的判断，嗯所以也是就嗯这样的一个原因。 00:02:55 我们今天来谈一谈就是七年一家，呃，首先呢， 00:02:59 我先回顾一下我们自己二季度的这个行情，呃呃行情的这个判断，那二季度的时候，我们对于呃，对于这个期限溢价的这个。说法是给了一个比较呃谨慎的一个这样一个判断，呃之所以还回顾二季度的观点呢，是因为二季度到跟目前为止的话是有一些延续性的。就是二季度行情情绪比较好，呃这个债时情绪比较高，收益率下的比较顺畅的是是这个时间段儿的话，呃，其实当时的期限溢价也没有比较明显的大幅的呃这种压缩。呃，所以呢呃以二季度为抓发点来看近期的包括后续的这种现议价的行情，这个比较合理。所以我们谈说什么呢？就是呃， 00:03:46 我们可以简要回顾一下我们的二度当时怎么去看这个线溢价的啊，我们给了一个比较明确的判断说是什么呢，就是认为现溢价不压缩，就是当时这种交易行情不过火的一个主要的指标指向。 00:03:59 那当时我们看的原因是什么？因为说一个是九七盘，呃，这个配置盘对九七是比较克制的，呃，没有形成那种交易盘和配置盘之间的轮动，所以也就。没有超呃长期和超长期的这种所谓的中枢性的下行，这是一方面。 00:04:14 第二方面的话就是期限溢价呢，我们对它的认识是认为说它本身反映的是预期风险因素的 一个评价。那2月度的时候市场行情比较好，债市的行情比较好，这个呃收益率也是下的，但是呢，呃中长期的风险包括通胀的这种修复的风险和呃风险偏好的持续提升，或者说权益市场持续上行，这个都需要一个比较高的期限的溢价啊。 00:04:42 所以我们基于这两点原因认为说呢，期限溢价被压缩是2月度交易性行情中表现出来的比较好，比较明确的这样的一个呃这个主线。那这个点的话，其实在3月度初的时候我们是有所松动的，嗯，松动的原因是因为我们看到的是银行的负债端，或者配置盘的负债端的这种成本还在一个呃当然2°比较缓慢了，就是成本还在下行的这样的趋势中，所以。配盘能接受的10年也好，30年的点位也好，是呃实质上是有所降低的，呃当然短期这种体现不明明显， 00:05:17 所以我们看到的一个趋势性的情况是什么？就是短端如果不能继续往下走，长端的收益率的要求又有所松动，是不排除期限溢价在这个因为配置盘决定中枢嘛，那配置盘加力的情况之下的话有所下行的，这个是一个嗯未来可能出现的趋势。但是短期嗯因为有供给的问题，并不是呃这种这个行情的走势。 00:05:42 所以我们在这个对三季度和四季度对下半年的判断的时候，总体前期汇报的观点就是认为说是站在一个偏乐观的一个立场上，就是前期的期议价不压缩，后期是有可能有一些压缩的，那至今呢，我们也是持有这种观点。当然我们今天想这个谈的内容更多一点点，呃那么。持有这种观点的这个原因，我们这个一会儿再谈。 00:06:07 我们先谈一谈这个目前的期限溢价它所呈现的一个状态。那这种状态呢，最开始呃这个我们引入话题的时候也提到这个问题，就是呃提到了50-30，呃那么其实近期的期限溢价的话是有些异动的。 00:06:23 这个异动的话，我我觉得简单可以包含三个方面。第一个方面就是10年以内的呃10年以内的话，如果10年和一年比一年大家看到的呃最近的资金的利率，资金的这个成本呢下的幅度并不大啊，但确实短短一年左右的这个国债的这个水平，其实是又到了近期的一个 新理水平的啊。 00:06:46 所以呢，呃短端和资金呢，应该说票息品种前期资金抬得比较高，所以呢，往上调的幅度比国债的利率债要大一点儿，但是票据品种往上调的幅度也并没有太大，所以性价比的回升也并不强烈。那短端的国债干脆就没怎么。调那么在资金边际上稍微有些修复的情况之下的话，一年国债又回到了一个这个偏低的呃甚至近期新低的这种水平。 00:07:14 所以我们看到了10-1的这个期限溢价。10年呢本身走的比较稳健，所以10-1的期限溢价是被动扩张的啊。这个也也是比较这个嗯，我们谈不上异常吧，但是确实是和目前的行业特征，我觉得不应该是这种走势，就10.1的期限溢价还在继续扩张。那30-10的话呢，这个问题其实嗯这个比较合理啊，这个还是维持一个偏高的水平，因为配置盘对超长期的这种呃配置的动机和动力并不强。嗯，3所以30点时也是有一些小幅的被动的扩张，在配置盘配置动力不强，交易情绪有所走弱的情况之下的话， 00:07:58 10.1也好，30.20也好都有所扩张，这个是一个呃这个主要。高的一个异动，那么对比50-30的话就更明显一些。50-30是在这个4月份，嗯触及高位就50-30的利差。 00:08:14 54月份的时候，呃4月底5月初的那几个工作日到了近期最高，大概25个BP左右的水平。那么从呃这个4月底5月初之后，呃，其实三五十减30并没有和短期的交易行情有太多的关联。呃，因为大家都知道4月底的时候，10代和30代的行情基本这个片是偏结束的，尤其6月份10代30代也是调整的啊，但是同期的50-30利差是一直压缩的。嗯，所以这个异动另外一个方面的表现就是30以内的， 00:08:48 刚才提到的30-10也好，10-1也好，被动扩张，但是更长期的50-30，嗯，它始终处在一个这种压缩的这样的一个呃趋势之下。那这样的话，50其实也是不是并不是交易盘的逻辑，是贝的盘逻辑，那这。这样的话释放的一些信号是有稍微有一点点这个背离，或者是说有一点混乱的。 00:09:10 所以我们需要什么呢？需要继续呃的去进一步的去看，去看10减一三十减10和50-30分别的这种短期的驱动项是什么。 00:09:21 那么比较明确的说，10.1刚才已经解释了这个一年内的走势，它就是一个被动扩张，它更多的是短暂的驱动，那我们进一步去想短端。1年国债已经到了一个新低水平了，虽然资金还没有回到新低，但是短暂已经回到新低水平了。但是实债呢又是一个比较稳定的走势。 00:09:42 那这个反映什么样的预期分歧呢？呃，其实这种市场预期定价的话，所体现出来的定价状态也是比较一致的。 00:09:51 那就是什么呢？一方面就是认为流动性呢是有这个修复的预期的，或者说金金价格是有修复预期的，那否则的话一年也不会新低。那另一方面的话，什么呢就是嗯配置盘对于久期诉求之下的话，没有过多的10年的买盘的这样的一个支撑，而10年呢也没有明显的一种像降息预期这种宽松预期，没没有这种增量的。预期交易增量的买盘的支撑，所以10年的表现其实简单说就是10.1这种非能所库。它反映的仅仅是资金价格在未来可能更低可能会修复，但是他并没有进一步的反馈说资金价格进一步修复之后的话，有更多的宽松的增量，有更多的这种嗯市场买盘的增量啊。 00:10:42 所以体现出来的就是被动的一个走阔，这是10.1的一个短暂驱动，呃，简单说就是。呃，这个10.1的这个呃扩张的原因简单说就是短暂驱动，呃，这个进一步去看的话，更多的是反映资金的修复之后，并没有更多的更强烈的这种宽松预期。那么30-10呢，它的被动扩张呢，我觉得更多的跟交易行为有关，因为三三十减10，那我们去看估值收益率，呃它是比较明显的一个扩张的一个状态， 00:11:14 那这种扩张的话呢，呃。呃是一个什么状态呢？是一个就是所谓的呃交易性的行为。呃，所谓的交易行为是个什么意思呢？就是这个30的话，它的一个这个活跃券的现象在近期出现了一些异常。那这个市场讨论也很多的，像26特国的02和呃04以及25的这个 06，呃，包括未来要发的这个新的这个特国的超长期的这个债券，嗯，其实未来的换券和借券之间会比较频繁。那这样导致说短期的这个活跃券呢，确实是一个势均力敌的一个状态，嗯，所以呢，活跃度是有所分散的，就成交量也是这个有所分散。 00:12:00 那这种情况之下的话呢，其实比较突出的一个问题是什么，就是分散了30年国债的这种呃活跃度和流动性，这个导致说你像30就估值的估值的这个收益率的表现呢，就有点略略微高略微高一点点。 00:12:18 呃，那么更为重要的其实是什么呢？就是从趋势上去看的话呢，现在大在三一度这个超长期的政府债券儿，不管是像20年左右特别国呃20年左右的地方债，还是特别国债进一步需要发行。呃压力比较大的情况之下的话，它呃市场的普遍预期认为说配置盘的承接能力是很难去增量买入的，那这样的话，交易盘你欠缺增量资金来呃进一步的接力去交易才是这样。 00:12:44 你这个导致其实短期内30-10，嗯短期是很难系统性压缩的啊那偏高呢，也有这种换券的一个行为影响啊，所以我们解释30。解释了这种被动性的扩张呢，部分是因为短期回跃券的一种呃这个环境不顺畅带来的。那么趋势上去看呢，在整个三季度可能也挺难去形成压缩的。 00:13:09 那最后我们说什那就是最后一个，呃一个小呃不是最后就是第三个小点嘛，就是呃三十五十减三十五十减30，其实体现出来的是50的这个保险的买入力量的一定的一个修复。那保险这种买入力量的修复，其实背后反映的问题到底保险欠赔不欠赔。 00:13:30 那么我们有理由相信什么？就保险的欠费更重要的体验是久基层面，所以增量买单层面的话，在地方债的买入很强，但30债的这种国债的买入其实这段时间也并不强。那50年之所以能买的话，这个50年的久期更长更好的可以补这种所谓的久期的缺口。嗯，但是什么呢？但是就是说，比如，3是债的增量的买入力量，以及比较大量的嗯超长债的这个承接，呃，保险的表现也相对克制。那50债因为本身存量有限，保险有一些增量的情况之 下的话，向下拉的这个作用就很强，所以体现出来的是嗯50-30利差的呃从高位的这样的一个压缩。 00:14:13 那这种压缩呢，更多的是保险配置行为单方面的一个作用。我觉得其中可能也有一