豆粕：厄尔尼诺事件下，天气市复盘（一）

豆粕：厄尔尼诺事件下，天气市复盘（一） 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 本次报告复盘近年来厄尔尼诺事件下美豆天气市情况，事件时间为：2009/10年、2014/16年、2018/19年、2023/24年和2026/27年，共覆盖7次美豆生产期。复盘结论如下： 1）美豆产区主要天气特征：多数年份种植期多雨，生长期干热与降雨交替（西部偏干热、东部偏潮湿），收获期多雨。天气不完美，美豆优良率同比大多下降，说明厄尔尼诺天气对作物生长有不利影响。 2）美豆实际单产较趋势单产增减互现。原因在于天气事件的影响程度和影响阶段不同（关键生长期影响或更大）、天气本身具有一体两面性、农业科技进步等。美豆实际种植面积与期初意向同样增减互现，除自然因素外，农户种植决策还取决于价格、利润、需求前景等市场因素。 3）市场交易的是“天气事实”而非“单产事实”。对于极端天气（如洪涝、高温、干热等），市场按照利多思路交易（尽管该天气不一定损害单产）；对于友好天气（如降雨降温），市场按照利空思路交易（同样该天气也不一定利于增产）。短期市场无法交易天气的辩证法和作物生长的复杂性，只能侧重一个方面形成阶段性行情；天气反复，交易亦反复。市场不会预设结论而是按照天气变化一步一步交易。至于单产（面积）事实层面，则通过交易USDA报告完成。 4）连豆粕期价跟随美豆阶段性波动：不利天气上涨，友好天气下跌。若有其他因素共振则行情较大，如2023年6～8月连豆粕m2309合约涨幅达50%，国内还交易9～10月进口大豆到港下降担忧。 5）市场出现更重要的事件，天气市将被忽略，市场交易更大的矛盾，如中美贸易事件。 由于篇幅所限，本次先复盘美豆天气市，后续将复盘南美天气市。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 1.厄尔尼诺事件下，美豆天气市复盘 1.12009/10年厄尔尼诺事件：春播秋收多雨，生长期天气尚可 事件起止时间为2009年6月至2010年4月，基本全程覆盖2009年美豆种植期（5～6月）、生长期（6～9月）和收获期（9～11月）。1）天气层面：春播、秋收多雨，种植和收获进度均缓慢；生长季天气尚可，西部产区偏干、其他产区良好，低温多雨利于增墒但延缓生长，出苗、开花、结荚进度均偏慢，优良率先升后降，均值约66.6%。2）交易层面：春播多雨及洪涝担忧推升美豆涨约32%、连豆粕涨约26%；天气担忧缓解后，美豆分两阶段下跌：6月中旬至7月中旬跌约23%（连豆粕约13%），8月中旬至10月初再跌约18%（连豆粕约13%）；收获期多雨、收割缓慢，美豆重新上涨约17%（连豆粕约8%）。3）事实层面：5月USDA供需报告预估趋势单产42.6蒲/英亩，8月下调至41.7蒲/英亩，随后重新上调，最终实际单产44蒲/英亩，较趋势单产调增约3.3%。春播秋收虽遇多雨洪涝，但生长期天气总体良好，对单产影响不大。市场交易基本按丰产展开，与事实相符。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1数据说明：美豆和连豆粕期价涨跌幅度计算方法为：根据文华财经行情数据，按照阶段性价格的最高价和最低价计算。本次报告均采用该计算方法。 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.22014/16年厄尔尼诺事件：2014年收获期多雨，2015年春播期洪涝 事件起止时间为2014年10月至2016年4月，覆盖2014年美豆收获期和2015年生产全部阶段。具体而言： 2014年10月收获期多雨，收割缓慢。市场对此有所交易：美豆涨约20%，连豆粕涨约11%。但据USDA数据，10月报告预估单产47.1蒲/英亩，最终实际47.5蒲/英亩，不降反升，收割延迟对单产影响不大。本次市场交易与事实存在差异：市场交易“收割延迟可能损害单产”的预期，但事实并未如此，“真实单产”滞后于“预期单产”。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 2015年5～11月生产阶段：春播洪涝，生长收获期正常。1）天气层面：春播初期天气良好、播种偏快；6月遭遇洪涝，播种放慢、优良率降幅较大；7月中旬至9月生长及收获期天气基本正常，优良率回升。2015年优良率均值约63%，同比下降（2014年约72%）。2）交易层面：春播初期播种偏快，美豆跌约7%；6月洪涝，美豆涨约13%；后期天气正常、重回丰产预期，美豆跌约19%。连豆粕期价跟随美豆波动（涨跌幅见表3）。3）事实层面：趋势单产46蒲/英亩，实际48蒲/英亩，调增约4.3%。市场按丰产预期交易，与事实相符。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.32018/19年厄尔尼诺事件：2018年收获期多雨，2019年春播期洪涝 事件起止时间大约为2018年9月至2019年底2，覆盖2018年10月收割期和2019年生产全部阶段。具体而言： 2018年10月收割期多雨、收割缓慢。市场虽有利多，但当时主要交易中美贸易事件：10月上旬贸易摩擦忧虑下美豆偏弱、连豆粕偏强并创年内最高点；10月中旬至11月贸易摩擦缓和、中美元首电话会谈，美豆重心略微上移，连豆粕则大幅下跌，修正前期“贸易摩擦带来的缺货忧虑”。事实层面，10月USDA报告预估单产53.1蒲/英亩，11月和次年1月连续下调，最终50.6蒲/英亩，下调约4.7%。本次厄尔尼诺天气损害单产，但市场并未交易这一利多。 图26：2018年10月中旬-11月，连豆粕跌幅较大，因中美贸易摩擦缓和，连豆粕对美豆天气交易较少 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2019年5～11月生产阶段：春播洪涝、秋收多雨，生长期干热与降雨交替。1）天气层面：春播遭遇洪涝，4月下旬至5月产区持续多雨潮湿，玉米、大豆种植进度非常慢，6月上旬才略有好转，种植进度提升。夏季生长阶段，7月首周天气良好，中上旬高温炎热，下旬降温少雨，8月中下旬迎来降雨。收割阶段，10月中上旬收割偏慢，中下旬好转。2）交易层面：市场主要交易春播洪涝，美豆涨约19%、连豆粕涨约18%；生长期天气反复，期价涨跌互现；此外市场还交易中美贸易摩擦。3）事实层面：实际单产47.4蒲/英亩，较趋势单产49.5蒲/英亩下降约4%，厄尔尼诺天气形成不利影响。值得注意的是，市场曾预期部分玉米面积改种大豆，因为大豆种植时间窗口长。但是从事实层面来看，该情况不显著：玉米面积较3月预估仅降约3.3%，大豆面积却大幅下降约10%。我们认为，种植决策还取决于市场条件：2018年贸易摩擦下美豆跌破种植成本、且出口需求面临不确定性，而玉米需求前景更好，农户依然偏好玉米。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.42023/24年厄尔尼诺事件：2023年春播秋收正常，生长期干热与降雨交替 事件起止时间约为2023年6月至2024年4月，覆盖2023年美豆种植生长收获期。具体而言： 2023年5～11月美豆生产阶段，春播秋收正常，生长期干热与降雨交替。1）天气层面，美豆种植期和早期生长阶段（5月～6月中上旬），天气偏干；关键生长期（7月～8月），美豆主产区“干热天气”和“降水降温”交替出现；主要收获期（9月至10月），天气基本正常。2）交易层面，市场按天气事实反复交易：天气偏干、播种偏快，期价下跌；干燥影响生长（优良率偏低），期价上涨；产区降水，期价回落，美豆阶段性最大涨幅约14%。本次天气市连豆粕表现远远好于美豆：6月1日～8月21日，豆粕m2309合约从最低点3339元/吨上涨至最高点5000元/吨，涨幅约50%。在美豆期价区间波动情况下，国内豆粕期价行情之所以如此惊心动魄，除了美豆市场原因（USDA大幅下调种植面积、天气市），国内市场发挥重要作用：国内交易9～10月进口大豆到港减少的担忧。3）事实层面，趋势单产52蒲/英亩，8月报告下调至50.9蒲/英亩、9月下调至50.1蒲/英亩、10月进一步下调至49.6蒲/英亩，11月和次年1月重新上调，最终定格50.6蒲/英亩，较趋势单产降约2.7%，本次厄尔尼诺事件形成不利影响。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.52026/27年厄尔尼诺事件：2026年春播后期多雨，7月生长期干热与降雨交替 事件起止时间大约为2026年5月至2027年春季（目前预计至少持续至2027年2～4月，预测仍会更新），覆盖2026年美豆生产全部阶段。 截至目前，2026年美豆生产情况：春播后期多雨，7月生长期干热与降雨交替、7月底8月上旬降水增加。1）天气层面，5-6月种植期降水先少后多，气温先低后高。7月生长季干热天气多，短暂降水降温。7月底8月初美豆产区迎来广泛降水，降水带来降温。8月中上旬降水预计增加，气温趋于下降。2）交易层面，市场按照天气事实交易：种植偏快交易利空，干热交易利多，降水改善交易利空。3）单产层面，趋势单产53蒲/英亩，截至8月上旬市场预期以持平或略下调为主，8月USDA供需报告（北京时间8月13日凌晨零点）将首次调整单产。优良率方面，截至8月初，2026年美豆优良率均值约64.9%，低于去年同期67.6%。虽然目前美豆优良率数据同比下降，但是考虑到技术进步等因素，2026年美豆单产情况也不能简单类比去年同期。此外，美豆关键生长期尚未结束、后期还有收获阶段，天气仍有不确定性，2026年美豆单产实际情况等待后续USDA报告指引。4）面积方面，2026年2月底美伊战争爆发，肥料价格上涨，由于玉米需肥量较大，市场预期将有部分玉米面积改种大豆，但是实际情况并非如此：6月底USDA面积报告显示，玉米面积持平3月意向、美豆面积小幅增加。我们认为，该情况和2019年有类似之处：美国关税墙下美豆出口前景不确定，玉米用途广、前景更好，农户依然偏好玉米，种植决策同样受市 场因素主导。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研