中泰汽车·行业深度：客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续

【中泰汽车·行业深度】 客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续 2 0 2 6 . 8 . 7 板块预期差：中资客车在海外六大区域欧+非+拉美+中东+独联体+亚太存接近翻倍空间，看好出海兑现业绩增速的陡峭斜率在2026-30延续。n框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 Ø中长期视角：①海外：空间大且格局好，中资海外份额仅14%(新能源37%/燃油11%)、替代空间大；②国内：头部有望逐步出清尾部份额，中大客市场集中度高、一超多强，25年中大客市占率宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。 Ø中期视角：跟踪新能源政策。海外新能源β下(海外中大客电动化率仅11%、欧洲+拉美+中东等设定强制目标)，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。 Ø短期视角：跟踪月度销量和贸易政策变化、关注原材料+海运费(定制化模式下成本易传导)、汇率。Ø投资维度：看好出海成长性&红利属性(7-9%股息率)，PE中枢约15-20x(13-16年新能源初期拔估值至15x、23年起出海兑现业绩拔估值至15- 20x)。 n国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化Ø复盘：12年校车政策驱动，13-16年公交新能源政策驱动、24年起以旧换新补贴延续，25年市场总规模42万辆（中大客7w+轻客35w；新能 源渗透率45%、中大客55%、公交73%、中大客公交81%）。Ø26年展望：①公交：26年新能源以旧换新延续，且正处15-17销量高点的换车周期(8-10年换车、13年报废)，销量有望稳中有升。②座位客 车：旅游景气度高，23年起疫情恢复后进入复苏期。③格局集中：马太效应明显，头部份额有望持续集中。n海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间 Ø复盘：25出海总量15w(中大客5.5w+轻客9.3w)，20新能源β启动、23出海业绩兑现、26出海更加速；中资已切入欧洲高端市场，中东+非 洲+亚洲+独联体+拉美新兴市场持续拓展(25年中国出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%)。Ø26年展望：海外仍存接近翻倍空间(中大客5→10w)，自主性价比(价格低30-60%)+新能源优势显著。①欧洲：2030新能源公交采购强制目 标32.5%、现26%，且中资份额仅13%；②拉美：2035-40公交实现完全电动化目标(墨智秘)、现9-42%，且中资份额仅15%；③非洲：电动公交项目加速放量、现渗透率6%，中资份额38%；④中东：2025-30电动化强制目标30-50%不等、现6%，中资份额25%；⑤亚太：2030-40电动化强制目标100%、现6%，且中资份额仅5%；⑥独联体：2025-30电动化率目标10%+、现6%，中资份额42%。n建议关注：一超多强，绩优高分红龙头【宇通客车】、经营改善【金龙汽车】、潜力成长【中通客车】。 2n风险提示：国际贸易摩擦的不确定性、国内经济复苏节奏进度低于预期、第三方数据失真的风险、测算偏差的风险、信息滞后或更新不及时风险等。 目目录录 一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示 n中长期：中资客车海外可替代空间大。老牌外资仍主导海外(现代起亚/戴姆勒份额约18/13%)，20年起中国客车凭借新能源和性价比优势加速抢占份额，中国客车品牌的海外市占率从20年的6%快速提升至25年的14%。Ø其中新能源方面，海外20年起环保政策驱动客车新能源渗透率明显提升，中国客车凭借新能源优势，新能源中大客市占率 从20年30%提至25年37%，有望随海外新能源β(eg,欧洲2030-2050目标~100%电动化)持续提升。 5资料来源：海关总署，ACEA，IEA，krungsri，Tokyo news，Marklines，OAR，School BusFleet，中泰证券研究所 资料来源：中汽协，ACEA，IEA，krungsri，Tokyo news，Marklines，OAR，School Bus Fleet，中泰证券研究所 n中长期：宇通等中资头部客车有望持续在国内市场提升份额、出清尾部。中大客集中度高、呈一超多强，25年中国中大客市场CR3/CR5/CR10分别达50%/62%/79%。其中，宇通为绝对龙头且份额持续提升、25年中大客市占率提至29%，其次为金龙、福田欧辉等：宇通29%＞金龙19%＞福田欧辉14%＞中通/中车5%＞其他。 资料来源：中客网，中泰证券研究所 n中期：海外新能源趋势下，中资持续收获新能源大单且带动燃油出口量攀升。25年海外新能源中大客总销量合计约3万辆，新能源渗透率仅约11%(欧洲引领)，20年起各国逐步设立新能源客车2030-2050年强制目标，中资客车在此机遇下凭借新能源优势收获大量订单并加速出海。 n短期研究跟踪四大核心变量：（1）制造端：着重关注行业&各企业月度销量变化；（2）成本端：考虑外因影响与企业成本管控能力，具体关注三类指标——①原材料综合价格+②海运费(定制化订单制影响小)；③汇率。 n估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。 Ø（1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x； Ø（2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x； Ø（3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。 n估值复盘：客车板块20年起受益新能源趋势加速出海凸显成长性，出口大周期开启+龙头盈利兑现带动估值中枢上移至15-20x，海外多国设立2030-50新能源客车强制目标驱动中资客车出海延续强势。另外，行业资本支出低位背景下宇通有望维持高分红趋势(股息率8-10%)。 Ø（1）11-17年：新能源政策出台初期估值逐步提升至PE15x； Ø（2）17-19年：新能源补贴退坡+高铁替代使得内销下滑，成长逻辑弱化、估值回落至PE10-15x； Ø（3）20年至今：20-22年疫情冲击下企业盈利磨底、23年随出口大周期凸显成长性、给予成长性估值PE15-20x。26年海外新能源β下出海空间广阔（欧盟27国明确燃油客车退出目标）&国内新能源补贴政策延续。 目目录录 一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海 二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示 n内销-复盘&展望：客车具顺周期属性，①10-16年的客车景气大周期受益12年校车政策&13-16年公交新能源补贴政策推动形成，②17-23年客车下行周期由17年起高铁等交通工具替代&新能源补贴退坡&20年疫情引发，③24-26年以旧换新补贴加码带动中大客恢复上行通道，25年国内客车市场规模约42w辆(中大客/轻客达7/35w辆)，有望延续稳中有升的趋势。 n26年展望-①公交：15-17年销量高点的新能源公交进入更换周期(8-10年更换、13年强制报废)，26年以旧换新政策有望推动更换需求增加。随着13-16年新能源公交补贴政策启动，公交的新能源渗透率快速提升至80-100%且充电基建持续完善，又进一步带动了座位客车的新能源渗透率逐步上移至25年的30%。 n26年展望-②座位客车：16-22年，座位客车受高铁+飞机+私家车替代及疫情冲击持续下滑，公路出行占比显著走低；23年起，国内旅游景气度修复带动需求回暖，行业进入稳步复苏通道。此外，营运客车具15年强制报废年限（12-15年更换），2011-2015年国内客车正值需求释放、销量处于历史较高位，相应于2026-2027年进入法定报废与置换期支撑销量。 资料来源：iFinD，中泰证券研究所 资料来源：中客网，中泰证券研究所 n26年展望-③格局集中：中大客内销市场完全由中资客车主导、CR3从17年的43%持续提升至25年的50%，历经多年发展已进入成本竞争的“剩者为王”成熟阶段，头部车企在规模效应下更具优势，整体份额有望持续收敛。 资料来源：中客网，中泰证券研究所 资料来源：中汽协，中泰证券研究所 n26年内销：截至6月，①宇通内销8763辆（高基数下同比-24%）；②金龙4017辆（同比-23%）；③中通2952辆（同比+49%）。下半年为行业旺季，结合国内换新政策延续，26年内销基本盘有望稳中有升。 n25年复盘：宇通内销2.4w（同比-10%)、4月1830辆（-43%）为年内低点，年底冲至3278辆；金龙1.4w（同比-17%）降幅最大，Q4逐月改善至年底冲量；中通0.5w（同比+25%）高增，受益新能源公交订单亮眼&份额提升。 资料来源：中汽协，中泰证券研究所备注：以上数据为中大客，金龙轻客数量较多未包含 目目录录 一、框架：顺周期品种、兼具成长&红利属性，具备长期配置价值，成长性关注出海二、国内：新能源公交以旧换新政策延续，26年内销稳健、格局优化三、海外：全球六大地区新能源加速渗透，26年出海加速放量、仍具翻倍空间四、个股推荐及关注：宇通(绩优高分红龙头)、金龙(经营改善)、中通(潜力成长)五、风险提示 n海外复盘：20年起欧洲等海外环保政策制定客车电动化2030-50强制目标、新能源β启动，中国客车凭借新能源先发技术+性价比优势加速出海，出口总量持续高增至25年的15w、CAGR20-25达30%，其中轻客/中大客分别达9/6w辆，燃油/新能源客车分别达13/2w辆。 n海外复盘-分地区：欧洲是出海重要市场、其他地区分布均衡，出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%，其中欧洲ASP显著高于其他地区系ASP更高的新能源出口占比更高。17-25年以来，欧洲出口ASP明显提升体现中国客车高端化进展显著、新能源高端车型占比提升。 n自主品牌出海弹性大，预期2030年出口总量可展望9.6w辆、同比25年+82%、全球份额提升至25%。其中，欧洲+亚太+非洲新能源β延续且自主份额有望进一步提升、拉美+中东+独联体新能源β有望带动自主品牌在高份额基础上持续成长。 n海外空间：海外市场总量预计从2025年约34万辆增长至2030年38万辆（自主份额15%→25%，其中新能源37%→50%）。其中欧洲等海外市场受新能源β&换车周期驱动，而自主三电技术+性价比优势突出，大中客出海空间存5w→10w翻倍潜力。 n总量：20年受疫情影响下滑，21年起持续修复至25年的5.0万辆、CAGR22-25约15%，未来有望受益换车周期和新能源政策稳健增长。其中换车周期方面，欧洲公交平均车龄已达12.2年，2015-17年购置高峰对应车辆2025年起进入换车周期(考虑中大客使用年限10-15年)。n新能源渗透率：受益于欧洲清洁车辆指令的强制目标(采购新能源公交占比25/30年需达22.5/32.5%)，欧洲新能源中大客从20年的0.2w快速提升至25年的 1.3w辆、CAGR20-25约42%，新能源渗透率从6%提至26%