汽车2025年度策略（客车篇）：政策延续、出口景气，看好板块龙头

证券研究报告|行业策略 2025年01月13日 汽车 2025年度策略（客车篇）：政策延续、出口景气，看好板块龙头 行情回顾：出口景气、业绩高增，宇通客车涨幅领跑。2024H1，出口景气向上，宇通客车作为行业龙头，销量稳、业绩好，涨幅大幅超越行业；2024H2，板块内逻辑分化，Q3是出口淡季，加上欧盟贸易政策引 发市场对出口企业担忧，宇通客车回调较多，但随着无人出租试点及政策加码，金龙汽车、安凯客车2024H2涨幅较多。个股层面，2024年，宇通客车、金龙汽车分别上涨115%、86%。 政策驱动国内存量替换，海外市场空间广阔。国内，2024年7月25 日，发改委及财政部提出提对更新8年及以上的新能源公交车，平均 单车补贴6万元。随着旅游出行增加，公路客运需求同比大幅提升，受益于国内旅游客车需求修复和出口市场高增，2024年前11月，客车整体销量同比+7%，中大客车销售同比+28%。海外，2023年，海 增持（维持） 行业走势 汽车沪深300 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2024-012024-052024-082024-12 外客车市场总需求超22万辆，独联体、中东、非洲、美洲和东南亚为 中大客主要出口区域。随着海外需求修复叠加新能源加速渗透，客车出海前景广阔。2024年前11月，客车出口5.45万辆，同比增长38.7%，新能源客车出口从8月起月销售均在1000台以上。 行业格局高度集中，宇通客车份额领先。客车市场集中度高，头部效应明显。对内，政策驱动下，新能源客车采购量有望提升；对外，国内企业具备竞争优势且持续在海外扩张，出口有望量价齐升。2024年前 11月，客车整体CR5份额约70%，宇通客车龙头地位稳固，市占率 33%。出口方面，2024年前11月，宇通客车整体市占率超20%，随着公司持续在海外市场发力，新能源出口份额逐渐提升至14.5%。 投资建议：展望2025年，国内支持政策延续，补贴金额提升，出口份额仍有提升空间，我们预计2024/2025年客车总量（含轻客）分别为51万辆/55万辆，同比分别+5%/+7%。看好低估值、高分红的行业龙 头【宇通客车】。 风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；测算误差风险；海外市场需求或竞争相关的风险。 作者 分析师丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002邮箱：dingyimeng@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、出口景气、业绩高增，宇通客车涨幅领跑3 二、内需修复、出口景气，龙头强者恒强4 三、投资建议8 风险提示8 图表目录 图表1：龙头宇通客车大幅跑赢行业（%）3 图表2：主要公司涨跌幅（%）3 图表3：“以旧换新”激发存量替换需求4 图表4：客车下游公路运输场景明显修复4 图表5：客车细分场景公交客车客运量已超2019年水平4 图表6：客车总量（万辆）5 图表7：2024中大客车需求修复良好，多数月份好于同期（万辆）5 图表8：国内新能源客车有修复（万辆，%）5 图表9：国内新能源公交需求（万辆，%）5 图表10：2023年客车分区域出口6 图表11：中大客对部分发达地区出口均价明显提升（万元/辆）6 图表12：纯电中大客出口均价大幅提升（万元/辆）6 图表13：出口景气向好，中大客出口仍保持高位（辆）6 图表14：新能源客车出口6 图表15：客车市场格局保持稳定，宇通客车份额领先（%）7 图表16：新能源细分市场，宇通客车份额提升明显（%）7 图表17：客车出口格局变化不大（%）7 图表18：新能源客车出口，宇通客车份额稳步提升（%）7 图表19：相关标的估值表8 一、出口景气、业绩高增，宇通客车涨幅领跑 行情回顾：2024H1，出口景气向上，宇通客车作为行业龙头，销量稳、业绩好，涨幅大幅超越行业；2024H2，板块内逻辑分化，Q3是出口淡季，客车出口数据环比走弱，加 上欧盟对乘用车加征关税引发市场对出口链的担忧，宇通客车回调较多，但随着无人出租试点及政策加码，金龙汽车、安凯客车2024H2涨幅较多。个股层面，2024年，宇通客车、金龙汽车分别上涨115%、86%。 图表1：龙头宇通客车大幅跑赢行业（%） 宇通客车涨跌幅客车股价涨跌幅（平均） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：主要公司涨跌幅（%） 宇通客车 中通客车 金龙汽车 安凯客车 ST亚星 ST曙光 2024H1涨跌幅 105% 17% -3% -26% -38% -47% 2024H2涨跌幅 4% 5% 92% 33% 11% 29% 2024涨跌幅 115% 23% 86% -2% -31% -31% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、内需修复、出口景气，龙头强者恒强 政策支持力度加大，客运改善、旅游客车增长明显。2024年初起，国务院陆续发声，提出淘汰老旧车型、推动公交电动化，7月25日，发改委及财政部发布关关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出提高新能源公交车及动力电 池更新补贴标准，对更新8年及以上的新能源公交车，平均每辆车补贴6万元，单车补贴力度大，有望提升地方对新能源公交的更换需求。从客运情况看（图4、图5），随着旅游出行需求的修复，2024年公路客运需求较2023年大幅提升，城市公交客运量已超过2019年。 图表3：“以旧换新”激发存量替换需求 资料来源：交通部、中新网、国务院、中央人民政府网，国盛证券研究所 中国公路客运量（亿人） 中国公路客运量（亿人） 中国城市公共汽电车客运量（亿人次） 中国城市公共汽电车客运量（亿人次） 图表4：客车下游公路运输场景明显修复图表5：客车细分场景公交客车客运量已超2019年水平 1440 1235 1030 25 8 20 6 15 410 2 0 19/0119/0820/0320/1021/0521/1222/0723/0223/0924/0424/11 5 0 19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据wind数据，2024年11月，客车整体销量4.6万辆，同比-3%，中大客车销售1万台，同比+17%；前11月，客车整体累计销量46.1万辆，同比+7%，中大客车累计销售9.6万台，同比+28%，主要受益于国内旅游客车需求修复和出口市场高增。细分市场看，2024年前10月，国内新能源客车行业有修复，整体累计销量2.4万辆，同比增长8.7%，其中新能 源公路客车累计超8000台，同比大增145%，新能源公交需求偏弱，销量累计1.6万辆，同比-16%。 图表6：客车总量（万辆）图表7：2024中大客车需求修复良好，多数月份好于同期（万辆） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：国内新能源客车有修复（万辆，%）图表9：国内新能源公交需求（万辆，%） 资料来源：电车汇，国盛证券研究所资料来源：电车汇，国盛证券研究所 海外市场空间广阔，新能源出口均价上涨。根据海关总署，2023年，海外客车市场总需求超22万辆，独联体、中东、非洲、美洲和东南亚为当前中国中大客出口主要区域。根 据海关总署数据，2024H1中大客车出口均价，分区域看对欧洲提升显著，分能源看，纯电大幅上涨。随着海外需求修复叠加新能源加速渗透，国内客车出海前景广阔。2024年前11月，客车出口5.45万辆，同比增长38.7%，中大客车月出口保持高位（图13）。新能源客车出口从8月起月销售均在1000台以上（图14）。 中亚 图表10：2023年客车分区域出口 新能源中大客车出口（辆） 中大客车出口（辆） 南亚 其他大洋洲东亚欧洲南美洲东南亚北美洲非洲中东独联体 02,0004,0006,0008,00010,000 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 图表11：中大客对部分发达地区出口均价明显提升（万元/辆）图表12：纯电中大客出口均价大幅提升（万元/辆） 资料来源：海关总署，国盛证券研究所资料来源：海关总署，国盛证券研究所 图表13：出口景气向好，中大客出口仍保持高位（辆）图表14：新能源客车出口 资料来源：第一商用车网，国盛证券研究所资料来源：客车网，国盛证券研究所 行业格局高度集中，宇通客车份额领先。根据客车信息网，2024年前11月，客车整体CR5份额约70%，宇通客车龙头地位稳固，市占率33%。分市场看，新能源方面，宇通客车份额从2023年18%提升到2024年前11月的22%；出口方面，2024年前11月， 宇通/中通出口增速分别为+27%/65%，宇通市占率依旧第一，中通客车份额提升至10.98%；新能源出口方面，比亚迪产业链布局完备、有长期的海外市场耕耘的基础，2024年前11月市占率达25%，随着宇通客车持续在海外市场发力，份额逐渐提升至14.5%。 图表15：客车市场格局保持稳定，宇通客车份额领先（%）图表16：新能源细分市场，宇通客车份额提升明显（%） 资料来源：客车信息网，国盛证券研究所资料来源：客车信息网，国盛证券研究所 图表17：客车出口格局变化不大（%）图表18：新能源客车出口，宇通客车份额稳步提升（%） 资料来源：客车信息网，国盛证券研究所资料来源：客车信息网，国盛证券研究所 三、投资建议 展望2025年，国内支持政策延续，补贴金额提升，出口份额仍有提升空间，我们预计2024/2025年客车总量（含轻客）分别为51万辆/55万辆，同比分别+5%/+7%。看好低估值、高分红的行业龙头【宇通客车】。 图表19：相关标的估值表 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：统计截至2024年12月31日收盘价，盈利预测均取自wind一致预期 风险提示 行业需求不及预期。宏观经济增速波动及外部环境不确定性或造成行业出现订单下滑、库存积压、账期波动等不利状况，致使行业内公司业绩出现波动。 原材料价格波动风险。若钢材、铸铁、铜材、铝材、橡胶、塑料等主要原材料成本出现大幅上涨，将致使行业盈利能力承压，或出现业绩波动。 汇率波动风险。随着海外业务占比提升，境外货币结算增加，若人民币汇率出现波动，或导致公司出现业绩波动。 测算误差风险。客车销量受政策和下游需求影响较大，销量测算或出现误差。 海外市场需求或竞争相关的风险。出口销售可能受到区域贸易政策波动的影响，销量及竞争存在不确定性，份额提升存在不确定性。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解