医药行业2025年度策略报告：结构性行情延续，看好医药创新和景气改善

医药行业|2025年度策略报告 2025年度策略报告—— 结构性行情延续，看好医药创新和景气改善 戎晓婕S1190123070050研究助理：一般证券业务登记编号：乔露阳S1190524080001证券分析师：分析师登记编号：周豫S1190523060002证券分析师：分析师登记编号：霍亮S1190523070002证券分析师：分析师登记编号：张崴S1190524060001证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 2024年医药板块行情回顾：医药板块受市场风格切换及政策等因素影响，年初至12月4日收盘，申万医药指数下跌9.12%，跑输沪深300指数25.19pct，在31个一级行业分类中位列31名。以市值加权计算，医药生物行业二级子行业中，创新药(+16.48%)、医药商业(+8.88%)、原料药(+7.47%)表现居前，药店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科学(-19.88%)表现居后。医药板块在扣除医药基金持仓后仍处于低配：2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓6.82%，整体呈下降趋势。截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分位，相对于全部A股(非金融)溢价率为36.07%。 创新药：流动性提升的背景下，创新药板块的景气度和市场的风险偏好性持续提升。商业化、出海、数据读出是驱动创新药企业股价的三大主要因素。我们建议：①关注创新药支付政策的边际变化，近年政策端大力支持建立多层次医疗保障体系，多次在纲领文件中强调其重要性；②关注ADC和双抗等热门领域的出海机会，以及CD3双抗、变构TYK2抑制剂、增肌减脂单抗等赛道性机会。公司层面推荐2025年商业化有望维持高增速、核心管线有关键数据读出或出海BD预期的企业，推荐标的：百利天恒（688506）、益方生物-U（688382）、诺诚健华-U（688428）、来凯医药-B（2105.HK）、华领医药-B（2552.HK）。 原料药：中国原料药板块在建工程规模4年来首次下滑，印度原料药园区建设期限延后，行业供给端产能扩张放缓，同时补库新周期叠加专利悬崖有望带动需求增长，产品价格景气度有望持续提升。公司层面，我们建议关注①持续向制剂领域拓展的个股，如奥锐特（605116）、奥翔药业（603229）；②新产品业务占比高或产能扩张激进的个股，如同和药业（300636）、共同药业（300966）；③估值合理且产品价格处于上涨周期的个股，如国邦医药（605507）。 制剂：制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。①集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；②四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；③MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 CXO：降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏，CXO有望迎来板块性机会。1）资金面：①美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显;②具备市场定价权的增量资金由风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。2）基本面：未来医药投融资有望持续回暖（24Q3医药投融资为1071亿元，环比增长1.2%），从而带动CXO需求的逐步改善。公司层面，我们建议关注国内临床CRO以及AI概念股，如诺思格（301333）、阳光诺和（688621）、泓博医药（301230）。 目录 1、医药板块2024年行情回顾2、创新药行业“三支箭”——商业化、出海、数据催化3、原料药——去库存全面结束，价格景气度有望持续提升4、制剂——政策变化迎行业发展良机5、CXO——降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏6、风险提示 1、行情回顾 1.1医药板块承压，行情表现弱于大盘 资料来源：iFinD，太平洋证券 医药板块受市场风格切换及政策等因素影响，年初至12月4日收盘，申万医药指数下跌9.12%，跑输沪深300指数25.19pct。 1、行情回顾 1.2创新药板块表现居前，药店、疫苗板块表现居后 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 截至2024年12月4日，医药板块下跌9.12%，在31个一级行业分类中位列31名。 以市值加权计算，医药生物行业二级子行业中，创新药(+16.48%)、医药商业(+8.88%)、原料药(+7.47%)表现居前，药店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科学(-19.88%)表现居后。 从涨跌幅中值来看，医药生物行业二级子行业中，医药商业(-1.09%)、仿制药(-3.45%)、中药(-8.11%)表现居前，药店(-32.43%)、疫苗(-23.21%)、生命科学(-22.57%)表现居后。 1、行情回顾 1.2创新药板块表现居前，药店、疫苗板块表现居后 年初至今，涨幅排名前10的多为创新药及主题概念股，其中浩欧博、香雪制药、英诺特涨幅居前；跌幅排名前10的集中在疫苗、医疗器械、药店板块，其中普利制药、百克生物、智飞生物跌幅居前。 1、行情回顾 1.3 Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部。截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分位，相对于全部A股(非金融)溢价率为36.07%。 子版块估值存在一定分化。化学制剂、原料药、医疗器械、医疗服务板块相较医药板块溢价率为正，而医药商业、生物制品、中药板块溢价率为负。 1、行情回顾 1.4扣除医药基金,基金医药股持仓仍处低配 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 医药板块在扣除医药基金持仓后仍处于低配：2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓6.82%，整体呈下降趋势。 Q3医药基金总规模环比增长：2024年9月底，医药类基金总规模回落至2059.79亿元，环比+14.81%。 目录 1、医药板块2024年行情回顾2、创新药行业“三支箭”——商业化、出海、数据催化3、原料药——去库存全面结束，价格景气度有望持续提升4、制剂——政策变化迎行业发展良机5、CXO——降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏6、风险提示 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.1创新药板块2024年行情复盘 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.2创新药2024年领涨公司和核心逻辑 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.3商业化：政策鼓励建立多元支付机制，支持商业保险发展 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.4出海：2024年中国创新药企业对外BD交易主要集中在双抗和ADC领域 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.5数据催化：创新药企业2024-2025年重要催化剂（一） 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.5数据催化：创新药企业2024-2025年重要催化剂（二） 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.5数据催化：创新药企业2024-2025年重要催化剂（三） 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.62025创新药展望：多款增肌减脂单抗取得重要临床进展 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.62025创新药展望：TYK2抑制剂在更多自免疾病上进行开发和探索 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.62025创新药展望：CD3双抗有望实现实体瘤&自免双突破 肿瘤领域：CD3双抗的血液瘤潜力已被充分验证，2024年实体瘤实现突破。2022年以来CD3双抗的肿瘤适应症开始集中获批，体现了T细胞衔接器（TCE）双抗对于肿瘤适应症的良好疗效，尤其是针对血液瘤。2024年以来CD3双抗在实体瘤领域开始取得巨大突破，包括安进CD3/DLL3双抗获批3L ES-SCLC，Janux的CD3/PSMA双抗治疗后线mCRPC的PSA 50高达100%。 自免领域：CD3在自免疾病中的潜力逐步被临床研究证实，海外药企加大投入。2024年4月安进在Nature Medicine发表了CD3/CD19双抗Blincyto治疗难治性类风湿关节炎的初步积极数据，2024年9月强生在NEJM发表了CD3/BCMA双抗治疗多名难治性自免患者数据，其中一名SLE患者实现了症状完全缓解。基于此，GSK、默沙东等MNC也加大了该领域的投入。 资料来源：各公司官网，太平洋证券 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.7标的推荐——百利天恒：厚积薄发的ADC和多抗龙头，掘金ADC全球市场 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.7标的推荐——益方生物：自免、代谢产品进入收获期 核心投资逻辑：1）肿瘤管线可贡献稳定现金流：贝福替尼和格索雷塞已完成对外授权，不再占用资源的同时可贡献稳定的收入分成；2）代谢和自免管线逐步进入数据和BD收获期：2期银屑病顶线数据提示D-2570是潜在的变构TYK2i的BIC；D-0120美国联用别嘌醇治疗难治性痛风初步数据优秀； 估值和投资建议（2024.12.06）：代谢和自免领域，D-0120（URAT1）和D-2570（TYK2）具有同类最佳潜力，D-0120在中国和美国分别进行单药和联合用药针对痛风治疗的2期临床，美国难治性痛风市场巨大。D-2570银屑病2期临床展现出BIC潜力的PASI100数据，并计划启动新自免适应症的2期临床。首次覆盖，给予“买入”评级。DCF和NPV法测算目标市值为130亿元，对应股价为22.48元。风险提示：创新药研发不及预期、医药行业政策变化风险、宏观环境风险。 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.7标的推荐——诺诚健华：血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 2、创新药行业“三支箭”：商业化、出海、数据催化 2.7标的推荐——来凯医药：聚焦肿瘤和代谢领域的创新先锋 目录 1、医药板块2024年行情回顾2、创新药行业“三支箭”——商业化、出海、数据催化3、原料药——去库存全面结束，价格景气度有望持续提升4、制剂——政策变化迎行业发展良机5、CXO——降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏6、风险提示 3、原料药：去库存全面结束，价格景气度有望持续提升 3.1 2024年Q1-Q3原料药板块低基数修复，盈利能力恢复至2022年水平 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2024年Q1-3走出业绩底，2023年为板块业绩底，2024年Q1-3，随着去库存逐渐结束以及专利陆续到期的新产品开始放量，板块需求持续恢复，利润快速增长且增幅逐季度提升，Q1/Q2/Q3分别同比+5.52%/+27.80%/+58.93%。 2024年Q1-3盈利能力修复，毛利率为37.28%(+0.37pct)，净利率为14.11%(+2.33pct)，主要原因：①全球下游厂商去库存逐渐结束，企业出货量逐步恢复，规模效应提升；②降本增效效果开始显现，Q1/Q2/Q3，板块期间费用率分别同比-1.48pct/+0.22pct/-2.19pct；③减值影响大幅减弱。 3、原料药：去库存全面结束，价格景气度有望持续提升 3.2供给端：中国产能扩张放缓，印度原料药新产能释放仍需时间 资料来源：iFinD