全球存储科技周刊：存储行业预测与NAND现货反弹

每周主题：存储行业预测、NAND现货上涨、三星派息 价格目标变更 2026年8月7日 更新内存预测，我们将恢复海力士的覆盖。我们根据SK海力士（参见链接）的覆盖恢复情况更新了我们的全球内存预测。我们的 EquityGlobalTechnology 行业模型现在反映了以下几点：(1) 海力士的第二个季度DRAM平均售价（ASP）较低，环比（QoQ）仅上涨30%，而同行中则上涨了45-70%，但其第三个季度的ASP快速回升了25%以上，并且HBM4出货量更具意义；(2) 隆基的乐观预期，预计第三个季度收入环比增长35%，这意味着近20%的NAND ASP上涨，高于行业平均的低至中位数的水平；(3)第四季度的最后时刻内存价格上涨，行业平均DRAM环比上涨8%，NAND上涨3%，预计在2027年第一季度至第四季度期间价格将保持稳定或出现轻微修正。话说回来，考虑到2026年上半年基数相对较低，2027年全年平均ASP仍应高于2026年。ASP下降最终应在2028年出现（预计DRAM下降8%，NAND下降14%，但不会出现硬着陆，而只是健康的修正，值得高利润率定位）。请参见表10，了解我们全球内存预测摘要（例如，全球DRAM行业销售额：2025/26/27/28年为1340亿/5730亿/8470亿/9170亿美元）。 simon.woo@bofa.com西蒙·吴，CFA持证人美林证券（首尔）研究分析师 +82 2 3707 0554 dai.shen@bofa.com戴神美林证券（香港）研究分析师 vivek.arya@bofa.com阿亚尔·维韦克分析师BofAS NAND现货价格上涨显著；DRAM价格亦上涨。本周我们惊讶于NAND现货价格的强劲上涨（512Gb-1Tb上涨5-6%，甚至传统256Gb也上涨 mikio.hirakawa@bofa.com平川幹雄波音（Boeing）日本研究分析师 10%以上）。这一变动似乎与二级或白牌OEM为准备9月/第四季度旺季新品发布而进行的紧急订单有关。本周DRAM现货价格也进一步反弹，上涨1-2%，暗示环比增长20-40%。总体而言，我们认为近期现货价格的强势好于季节性因素，传统DRAM和NAND供应紧张。南亚科技7月销售额为44亿美元，环比增长49%，同比增长720%，而韩国半导体出口为420亿美元，环比下降9%，但仍然强劲增长179%。我们的内存指标也保持在183点，强于中/上行周期水平（6月的100/130，包括月度全球销售额和ASP）（见附件9）。 matt.shin2@bofa.com马特· Shin美林证券（首尔）研究分析师 展品1：全球存储展望——尽管花旗集团2026年全球存储预测将增长四倍，但超级周期预计将持续至2027年。 三星准备宣布回购及特别股息 三星电子（SEC）预计将在7月30日最近的财报电话会议上，公布其回购和现金股息的更多细节，即使用扣除每年支付的1000亿韩元股息后的2024-26年自由现金流量的50%。CFO表示，我们的分析显示有三个执行方案：(1) 在第三季度或第四季度支付3000亿韩元以上的特别股息；(2) 2027年上半年进行4000亿韩元以上的股票回购；(3) 年末支付3000亿韩元的股息，将于2027年4月支付。此外，SEC需要持有价值3000亿韩元以上的库存股用于员工特别奖金。我们预计SK海力士也将返还其自由现金流量的50%，并且更侧重于股票回购而非现金股息，例如4000亿韩元对2000亿韩元。 韩国心血管设备/OLED材料：趋势分化我们观察到Wonik IPS和Duksan Neolux之间呈现不同的趋势。Wonik IPS的第二季度CVD销售 额因美国/日本竞争对手而疲软，而Duksan Neolux则因固态OLED材料和涡轮机械获得了强劲的第二季度业绩支持。我们将Wonik的估值从9.5万韩元下调至8.5万韩元（2027年预期市盈率从23倍下调至22倍，同时下调了10%的2027年预期每股收益，因为顶线增长放缓）。我们的Duksan估值保持不变，仍为7万韩元（2027年预期市盈率21倍）。我们重申对Wonik的持有评级（盈利不及预期），对Duksan的买入评级（增长主题）。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，具体哪些BofA证券实体对 herein 所述信息承担责任，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告所涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第34至37页的重要披露。分析师认证在第31页。目标价格依据/风险在第31页。 韩国出口额，内存年同比变化，南亚地区销售额 2x higher than Jan-26 (US$21bn)附件3：7月份仍接近创纪录高位（410亿美元；环比下降9%）；约 美国银行记忆指标 图9：我们的内存指标在6月（183）仍接近历史最高水平，而4月/5月-26期为189/186，这得益于DRAM/NAND现货价格异常强劲、ASP和账单额上升，以及韩国150%以上的出口增长。 美国银行记忆指标——自2025年10月以来回升至上升水平，并在2026年3月至4月（回测）达到最高峰值 请注意：我们之前的指标上限为约140，但近期由内存现货价格、ASP（平均售价）和账单驱动的史无前例的飙升，促使我们将上限上调至240水平，以反映更准确的相对比较。内存芯片制造商强劲的盈利表现进一步验证了这一强劲势头。 阴影区域表示1991年1月至2021年3月的回测结果。未阴影区域表示2021年4月以来的实际表现。此表现已回测至2021年3月，并不代表任何账户或基金的实际表现。回测表现描绘了特定策略在所示时间段内的理论（非实际）表现。并不表示任何实际投资组合可能已实现此处所示相似的回报。 全球内存预测 图10：我们预计，到2026年，全球DRAM收入将接近翻三番（同比增长328%），这将在2024年和2025年分别达到86%和52%的强劲增长轨迹之上。主要受 ASPs 猛增 ~3 倍 (+242% 同比) 的驱动。预计到 2026 年，NAND 收入也将同比大幅增长近四倍 (+341% YoY)。2025年实现了温和的低个位数增长，得益于平均售价（ASP）的强劲约3.6倍扩张（同比增长267%）。全球内存预测摘要——自上而下方法 第11项展品：我们将2027-28年DRAM收入预测小幅上调约2%，主要反映平均售价（ASP）假设的提高（预计2026/27/28年每8Gb等价约为16美元/15美元）。近期价格周期上行带动下，2026-28年NAND收入预估增加了10-15%，主要受更强ASP预期（预计每256Gb等价约为9-10美元）的驱动。全球内存预测修订——自上而下分析 图13：固态硬盘（SSD）—尤其是在数据中心和人工智能应用中—现占NAND总需求的过半；这得益于每套系统更高的存储容量；包含企业级解决方案的SSD已占NAND总销量的50%以上（相较于IT应用，价格溢价明显） 各应用领域NAND需求构成 第15项：公司特定NAND销售/ASP/出货/利润率比较——得益于eSSD和3D NAND，利润率高；基于前四大NAND公司季度财报结果的自下而上分析 第16项：由于内存芯片短缺和物料清单（BOM）成本极高，预计2026-27年智能手机和PC产量将削减——预计到2028年，随着内存供应短缺情况有所缓解，将出现温和复苏；另外，服务器出货量可能因AI热潮而增长；产品单位假设——我们关于技术产品出货量的基本假设 第18项证据：DRAM主要实现满产利用；NAND也超过90%——与2024年第二季度至2025年第一季度生产削减情况不同 附件17：NAND库存可能持续到2027年，但仍处于正常水平或略高；DRAM持续紧张 基于应用，按比特出货量推算的隐含DRAM销售组合及单位售价 创纪录的资本支出包括大量基础设施投资图21：三大内存制造商的资本支出将在2026年增长，但其中包含大量非晶圆厂设备支出（ 空壳工厂、公用事业、TCB/HB）；预计2027-28年的整体资本支出增长率将放缓，与2023-25年内存资本支出40%以上的复合年均增长率相比 5年NAND资本支出基数较低，其趋势并未改变。 SPE与非SPE资本性支出附件23：由于HBM，非传统DRAM设备资本支出（CAPEX）预计将大幅增加，但传统DRAM和NAND的支出则受到严格控制；建筑和公用事业的非设备支出仍然很高 2026/27E HBM TAM擴張至770億美元/1530億美元 附件25：我们维持对HBM的看涨观点。我们预计2026年销售额将强劲增长（77亿美元；同比增长124%），这得益于稳健的平均售价增长（同比增长30%）和强劲的容量增长（增长73%）。行业平均营业利润率接近50%；鉴于销量增长和成本削减完全抵消了降价，预计2027年不会出现下滑。全球HBM市场——创纪录的收入将持续至2027年预期（135亿美元） 第27项证据：海力士的12层HBM产能爬坡已于2025年在SEC面前取得成功，但SEC 2026年的HBM增长和利润改善（同比）可能强于海力士（其在2024-25年已建立高基数）SK海力士——HBM盈利前景仍强于三星 第28项证据：三星的增长可能来自于2026-2028年HBM价格趋于正常（相比于2025年的低点），重点关注英伟达的二级客户（例如美国数据中心）和大型科技公司（亚马逊、谷歌、博通、AMD等）的HBM盈利预期。 GPU规格表 附件29：H200/B200/B300将推动2025年HBM需求增长，随后在2026/27年，采用HBM内存的NVIDIA GPU将迎来Rubin/Rubin Ultra的推出。 第30项展品：大量用于AI训练/推理的GPU产品线；LPDDR5和GDDR6也用于AI推理，但我们新看到新ASIC（例如，谷歌的TPU v7/TPU 8i/8t）对12层HBM3e的需求前景看好；AMD MI400系列；亚马逊Trainium芯片预计将使用采用HBM内存的HBM4 AI加速器 图32：AMD GPU中观察到10-30% HBM内容增长，由MI350X在2025年引领，MI400系列在2026年引领。 第31项展品：预计2025/2026-2027年HBM内容将大幅增长，由B300、Rubin和Rubin Ultra引领 英伟达GPU HBM规格演进；Rubin Ultra HBM内容相比2026年首款Rubin提升3倍 Rubin Ultra和费曼可能拥有超过1TB的HBM容量；轴扩展，来源：英伟达，美银全球研究 第33项：HBM容量将在2027年通过Rubin Ultra达到1TB，然后在2030年通过Feynman Ultra超过1.5TB；带宽也计划从2025年的1.2 TB/s每年增加40-50%，到2030年超过8 TB/s。 英伟达GPU HBM容量与带宽发展 第34项展品：GPU/ASIC/TPU使用6-8块HBM芯片；即将推出的Rubin Ultra GPU预计将使用16个HBM单元；每个HBM包含8-12个DRAM芯片（HBM4e和HBM5可能为16-20个） HBM供应GPU或ASIC（TPU）与CPU配合使用，对比传统DRAM（如LPDDR5） 超大规模资本支出和云服务收入利润率 第35项证据：亚马逊、微软、谷歌、Meta和甲骨文2026年的资本支出（capex）将合计增长约100%，达到7300亿美元，即便在2025年已经实现了强劲的65%年增长率；2027/28年资本支出将每年达到1万亿美元以上。美国四大科技公司的资本支出总额 花旗全球研究 证据38：AWS（35%+）和Azure（40%+）的高OPM率可见