高收益与贷款策略：LevFin流动性压力测试——应对不确定利率环境

利维坦流动性压力测试：应对不确定的利率环境 2026年8月6日 坚韧的基本面，不确定的利率 高收益贷款策略 美国 利沃金融 (LevFin) 发行人正处在稳健的盈利轨迹上，但日益不确定的利率环境增加了借贷成本可能持续更长时间的高位的风险。随着市场应对美联储加息的可能性，我们重新审视了我们的现金储备和现金流覆盖率压力测试，以评估发行人的抗风险能力，并识别降级、违约和重组风险可能开始累积的领域。 贷款流动性压力上升，LQ发行人 尽管 HY 级别发行人的流动性压力有所温和上升，但贷款市场持续展现出更大规模的潜在重组候选人，尤其是在私募发行人中。展望未来，更长时间的高利率可能持续对贷款构成压力，而杠杆融资 B3 级发行人可能因覆盖率约为 1 倍且削减资本开支的能力减弱而面临降级压力。最大的担忧仍然在于私募 CCC 级贷款发行人，其覆盖率进一步恶化至仅 0.7 倍，预示着未来违约风险上升。 压力测试凸显了不同的风险状况 BB级和BB1/BB2发行人Across all tested scenarios表现出较强的韧性，而BB3发行人仍面临降级风险，但大体上应能避免违约。风险状况在CCC级发行人中差异更为显著，其中高收益（HY）发行人能够通过合理增长维持充足的覆盖水平。相比之下，贷款发行人面临更大压力，需要显著更强的增长才能规避违约风险，这凸显了该资产类别风险敞口较高。 neha.khoda@bofa.com内哈·霍达信贷策略师 BofA +1 646 855 9656 dong.ba@bofa.com东巴信贷策略师 BofA +1 646 855 7118 盈利增长提供了抵消缓解持续高利率和不断上升的利息支出有助于改善盈利趋势。杠杆融资发行商在第一 季度表现强劲，当前宏观经济和信贷市场指标表明盈利势头可能延续至第二季度。基本面改善与潜在的更严格融资环境之间的相互作用形成了一种拉扯局面，使得重新评估发行人流动性韧性变得至关重要。 elizabeth.han@bofa.com伊丽莎白·M·韩信贷策略师 BofA +1 646 855 6599 adam.vogel@bofa.com亚当·福格尔航空信用策略师 BofA +1 646 855 6902 HY和贷款周报 高收益信用利差（HY）周环比收窄12个基点至275个基点，指数回落75个基点，与投资级（IG）市场一致。评级利差方面，BBB级连续第二周领先，为90个基点，随后是已摆脱困境的CCC级80个基点，BB级70个基点。发行额保持稳定，为48亿美元，其中包括赞助发行人发行的30亿美元股息融资交易。资金流入加速，本周为23亿美元（上周为11亿美元）。内部需求总额本周为68亿美元，但下周将正常化至53亿美元。 贷款指数当周录得0.16%的利差，主要受息差和价格因素（+0.11个百分点）推动。年初至今，BB级贷款（+3.33%的利差）持续领先，而CCC级贷款则落后（-3.65%的利差）。当周需求总额达31.4亿美元，而发行额68.3亿美元被偿还额17亿美元所抵消，导致净需求为-19.8亿美元。过去一周未观察到新的违约情况，美国银行过去12个月的贷款占比目前为1.9%（按发行人计为2.4%）。包装/纸浆（+0.49%的利差）和电缆（+0.39%）表现优于游戏（-0.08%）。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。请参阅第28至30页的重要披露信息。 当稳固的盈利遇上更严格的信贷条件 企业信用市场在收益和利率之间博弈。虽然稳健的收益描绘了有利的背景，但货币政策的前景仍不明朗，受地缘政治冲突加剧、通胀高企以及美联储致力于恢复价格稳定等因素推动。沃什主席的鸽派言论引发了熊市急剧加剧，10年期国债收益率在7月上涨了27个基点，报4.75%，30年期国债收益率上涨了32个基点，报5.27%，超越了此前周期高点，并将美联储的信誉推至风口浪尖。 重获信誉的需求可能增加九月加息的可能性，支持我们经济团队对剩余三个美国经济周报：七月份的就业数据：今年美联储FOMC会议的试金石（信誉）。这一预测高于市场一致预期，该预期暗示年底可能加息约1.3次，这本质上源于市场分歧，其中部分市场参与者预期加息两次或更多，而其余人则预计美联储将维持不变。 多年承受紧缩的融资环境，加之今年降息预期落空，LevFin发行人的核心问题已变为缓冲——他们还有多少时间才会在现金耗尽、触发降级和违约。这对低评级发行人尤其相关，因为新增的利息支出会迅速侵蚀本就微薄的现金流覆盖率，并加剧流动性压力。 缓解此问题在于改善盈利趋势。杠杆金融发行商提供了[数据缺失]，并且当前强劲的一季度业绩（杠杆金融盈利 - 人工智能在驱动席位的宏观和信贷市场指标表明，盈利势头可能持续到二季度，获得增长，想要贝塔）。改善的基本面与潜在的更严格的融资环境相互作用，形成一种拉扯局面，使得重新评估发行人流动性韧性变得至关重要。 在本报告中，我们重新审视了此前在我们报告《公共 vs 私有：评估利率削减对LevFin的影响》中首次引入的现金续航能力与现金流覆盖率压力测试框架。我们考察了高收益（HY）市场和银行间证券贷款（BSL）市场发行人的基本面，评估了流动性续航能力与重组风险，并在一系列融资成本与盈利增长情景下对现金流覆盖率进行了压力测试。我们旨在识别LevFin市场中哪些板块依然具有韧性，以及哪些群体在美联储加息重启时需要更密切的监控。 投资者要点 • 基于当前OCF表现及成熟度壁垒，HY重组池在2026年第一季度已从2025年第二季度的3.4%增至3.7%，而贷款重组池仍维持在约5%的高位。 • B2发行人覆盖率（此前低于1.5倍并面临降级压力）在杠杆融资领域已改善至1.5倍或以上。 • 杠杆融资领域的B3发行人仍存在降级风险，但拥有资本支出缓冲以避免违约并缓解降级压力。 • 若美联储按兵不动，则 o 杠杆融资领域的B3发行人可通过削减资本支出，在现金流下降2.5%的情况下仍能维持1.5倍的覆盖率 o HY CCC发行人需要现金流增长2.5%以上以维持超过1倍的覆盖率，而贷款发行人（私募）则需要增长20%以上 • 如果美联储加息： 发行人可通过削减资本支出（CAPEX）来更好地抵御降级/违约风险——即使在最严厉的情景下（包括3次加息和-2.5%的增长率），B3级发行人仍能维持在1.5倍以上，CCC级发行人仍能维持在1倍以上。 对BSL发行人管理降级/违约的门槛更高。即使在削减资本支出的情况下，在3次加息情景下，私行B3级发行人需要10%以上的增长才能使覆盖率超过1.5倍，而CCC级发行人需要2.5%以上的增长才能使覆盖率超过1倍。 LME 池价对 HY 更高，对贷款则较低但仍处高位为评估LevFin发行人的重组风险和现金 runway，我们筛选出那些报告负经营现金流（ OCF）且缺乏足够抵补性流动性来源的公司。我们将OCF定义为除资本支出后的自由现金流（FCF），这反映了一项假设，即困境发行人将节约现金以支持持续运营。流动性被定义为资产负债表中的现金与循环信贷额度（RCFs）下的可用额度之和。该框架识别出那些预计在两年内耗尽流动性的发行人，这是潜在LME候选者中的一个关键子集。 2.4%的公共HY，3%的公共BSL，以及5.7%的私人BSL发行人有现金跑道少于2年。附件1：LevFin发行人负经营现金流下的现金跑道 图1比较了2026年第一季度经营现金流（OCF）和现金跑道指标与此前2025年第二季度分析的分布情况。在公开市场高收益（HY）发行人中，7.9%在2026年第一季度报告了负OCF，较2025年第二季度上升了2.6%。值得注意的是，此次增幅中约有1%来自现金跑道不足两年的发行人，这表明近期流动性状况有所恶化。相比之下，在BSL市场中，公开发行人和私募发行人分别有9.4%和17.9%报告了负OCF，均略低于上一时期。 少于两年现金储备的发行人需要特别关注，因为他们面临更直接的流动性压力，因此进行重组交易的风险更高。这一群体占公共高收益发行人的2.4%，公共蓝筹股发行人的3.0%，以及私募蓝筹股发行人的5.7%。假设同一资产类别中公共发行人和私募发行人的经营现金流（OCF）特征相似，并根据当前的公私混合比例，我们估计高收益市场的潜在LME（伦敦金属交易所）资金池已从2025年第二季度的3.4%增加至约3.7%。在贷款方面，潜在资金池已从5.5%下降至5.0%，但相对于高收益市场仍处于高位。 尽管当前数据显示贷款略有改善，而高收益（HY）债表现恶化，但这些趋势在未来几个月内可能逆转，因为持续的高利率将继续对利息保障倍数造成压力，同时不利的行业结构使得贷款更容易受到与人工智能相关的去中介化影响（软件和服务占比较高）。相比之下，我们认为高收益重组池可能会随着时间的推移而下降，得益于更具防御性的行业构成（例如能源行业）。长期走势将取决于实际GDP增长，以及它是否推动高Beta贷款领域的风险承担。 覆盖率压力测试：暴露于违约风险的BSL发行人随着市场日益反映美联储加息预期，我们根据不同的利率和增长情景更新了现金流覆 盖率压力测试，以识别可能需要更多关注的信用板块。我们侧重于现金流覆盖率而非EBITDA覆盖率，以避免与EBITDA调整相关的主观性。对于BSL，鉴于公共发行人样本有限，我们的分析主要依赖于[数据来源/指标名称，原文此处信息不完整，通常指某个权威数据源或指标，此处保留原文格式]，该指标代表了贷款组合的70%以上。相比之下，私募数据集中的公共高收益发行人约占高收益市场的65%，其样本量足够大，能够支持跨评级范围的结论。 B3级债面临降级压力；私募CCC级债违约风险最高 附件2至附件4比较了公共高收益债券（HY）、公共投资级债券（BSL）和私募投资级债券（BSL）发行人在2026年第一季度和2025年第二季度的现金流覆盖率。 • 在LevFin领域，投资银行（BBs）以及B1/B2级发行人通常维持着健康的评级覆盖率，并且似乎能较好地规避短期降级或违约风险。公共发行人也继续展现出比私人发行人更强的评级覆盖力度。 令人鼓舞的是，B2覆盖面在所有细分市场中都有所改善。在我们之前的分析中，B2发行人的资本支出后覆盖面对于高收益（HY）和贷款都低于1.5倍，这使得发行人容易受到降级压力，而如今覆盖面已全面提升至超过1.5倍。 • 在资本支出（Capex）之后，B3覆盖率仅略高于1倍。虽然发行人应该能够运作资本支出并避免违约，但降级压力仍然存在。然而，如今公共B3发行人的资本支出削减空间比以前要小。在2025年第四季度，B3发行人的资本支出前覆盖率从2025年第二季度的2.2倍下降至1.6倍，而BSL B3覆盖率从1.7倍下降至1.4倍。 • 公共发行人的CCC覆盖率虽略有改善，但仍维持在1倍以下。更令人担忧的是私人部门的CCC群体，其覆盖率已从0.8倍进一步恶化至0.7倍，表明违约风险正在上升。 附件3：资本支出后现金流覆盖率，公开市场BSL B2覆盖率从1.3倍提升至2倍 HY覆盖范围通常有所改善 与2026年第一季度相比，2025年第二季度，高收益（HY）发行人普遍录得覆盖率指标改善，尽管B3和CCC级发行人的收益仅略有提升。公开市场BSL发行人则看到 从BB2级降至B1级，覆盖率出现轻微下降。B2级覆盖率相对大幅提升，从1.3倍增至2.0倍，而B3级覆盖率则从1.2倍降至1.0倍。在私营BSL中，BB1级和BB2级覆盖率有所减弱，而其他评级档次的覆盖率总体上有所改善或保持稳定。 B3今天削减资本支出的空间比以前小。附件5：资本支出前自由现金流覆盖率，过去一年 图6：资本支出前自由现金流覆盖率，公共部门资产负债率附件7：资本支出前自由现金流覆盖率，私募资产负债即使将资本支出（capex）加回，CCC（现金转换周期） B3面临下