2017年 3月工商企业二部刘艳电话：010-88090284邮件：liuyan@chinaratings.com.cn王文豪电话：010-88090267邮件：wangwenhao@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2017年第**期 总第**期钢铁债市扫描：债券滚动与流动性压力视角下的钢企兑付压力测试 内容摘要 截至3月20日，钢铁行业2017年债券到期规模达1,855.55亿元（含回售），涉及发债主体37家，钢铁行业债券市场集中兑付压力依旧较大。为加强对钢铁行业存续债券到期兑付压力的监测，中债资信从债券市场滚动压力及企业自身流动性压力测试（模型）两个维度对37家2017年债券到期钢铁企业展开测评，以此探析其债券兑付压力。 公开债券市场为钢铁企业的重要融资渠道（融资比重约13%），2016年以来钢铁行业债券市场融资环境明显恶化，发债成本呈现上升态势，致使大型发债钢企债券滚动难度提高，小型发债钢企债券融资渠道受阻。具体看，6家企业2017年以来通过债券市场新发债助力资金周转，而基于主观成本考虑或客观市场因素，部分企业债券到期偿付规模较大但暂时均无新发行债券，另有部分企业到期债券规模虽不大，但其对债券市场融资依赖较高，目前债券市场融资压力很大。 企业自身偿债能力是其实现债券偿还及周转的核心基础。中债资信从财务杠杆及债券期限结构、盈利与经营获现能力、短期偿债指标三个维度测量了33家（有数据）2017年债券到期钢铁企业的短期流动性压力，其中5家企业自身短期流动性压力很大，8家企业自身短期流动性压力较大。 综合债券滚动压力和企业自身短期流动性压力两个角度的测评，中债资信对33家2017年到期债券企业的债券兑付压力进行总结，其中重点提示以下两类企业的债券兑付压力：其一，4家企业自身流动性压力很大，2017年到期债券规模和债券滚动压力相对较大，整体债券兑付压力较大；其二，2家企业自身流动性压力较大，债券到期或面临回售规模亦较大，整体面临一定债券兑付压力；此外，2家企业面临一定流动性压力，且2017年债券到期规模很大，融资对债券市场依赖较高，需关注债券滚动压力。 中债资信钢铁行业债市研究专题 12017年以来，债券市场波动较大，债券发行成本有所抬升，取消发行规模较大；同时，钢铁行业仍面临很大产能过剩压力，外部融资环境改善有限，行业内个体间分化加剧。为加强对钢铁行业存续债券到期兑付压力的监测，中债资信梳理了钢铁行业的存续债券情况，着重对2017年到期债券及相关主体进行梳理排查，结合钢铁行业融资政策及发债企业经营和财务表现，从债券市场滚动压力及企业自身流动性压力测试（模型）两个维度对37家2017年债券到期钢铁企业展开测评，以此探析其债券兑付压力1（以下存续债券规模等时效性数据的统计日期均为截至2017年3月20日）。 一、钢铁行业存续债券分析 截至2017年3月20日，钢铁行业共计211只债券3,903.05亿元存续，其中银行间市场存续规模占比约79%，债券类型以短融、中票等短中期债券为主；2017年债券到期规模1,672.45亿元（不含回售），集中兑付规模较大。 图1：存续债券发行地点分布-按发行规模计（%） 图2：存续债券类型分布-按债券余额计（%） 银行间 79%上海 14%深圳 7%浙江股权交易中心 0% 中期票据 37%短期融资券 32%公司债 15%定向工具 8%企业债 4%可交换债 4%资产支持证券 0% 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 图3：存续债券发行期限结构（只） 图4：存续债券到期规模分布（不含当年回售）（亿元） 1 本文对2017年到期债券主体的债券兑付压力评价从债券市场滚动和企业自身流动性压力测评两个角度展开，未考虑股东支持、银行授信等外部支持对公司偿债能力的影响；此外，基于公开数据可获取性，样本企业中金冶电子、浙江天地钢结构、鞍山鸿成实业、东北特钢剔除，有效样本企业共计33家。 中债资信钢铁行业债市研究专题 24897946217451(0,0.74]1(1,3]567810150102030405060708090债券数量（只） 1672.45772.60722.00367.80211.70106.5050.0020172018201920202021202220230.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00到期规模（亿元） 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 二、钢铁行业2017年到期债券分析 2017年，67%的存续债券发行主体面临债券到期或回售行权，短期内债券兑付压力较大，且债券到期的企业集中度很高（前十占比约85%），到期债券市场以银行间市场为主 钢铁行业存续债券涉及发行主体共58家，其中29家企业2017年存在到期债券（若考虑债券回售，2017年到期企业达37家），2017年到期债券规模在总体债券存续规模中占比超过50%的企业多达22家。 图5：部分发债钢企存续债券期限结构情况（亿元、%） 首钢总公司河钢集团山钢集团宝钢股份沙钢集团本溪钢铁鞍山钢铁新兴际华鞍钢集团公司宝武集团包钢集团太钢不锈鞍钢股份太钢集团马钢股份华菱钢铁集团宝钢八一重钢股份莱芜钢铁集团新兴铸管天津钢管马钢集团新钢股份宝钢韶关华西集团首钢股份武汉钢铁武钢集团河钢股份包钢股份唐山钢铁集团南钢股份中天钢铁集团山东钢铁01002003004005006007008000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年到期规模2018年及以后到期规模2017年到期规模占比 2017年，共计37家钢铁企业、1,885.55亿元债券面临到期兑付或债券回售，到期规模最大的前四位企业到期规模占比超过60%，前十家企业到期规模占比约85%，债券兑付的企业集中度很 中债资信钢铁行业债市研究专题 3高。债券市场分布看以银行间市场债券为主，占比87.35%，37家债券到期钢企中，河钢集团、首钢总公司等19家企业仅在银行间市场有存续债券，重钢股份、莱芜钢铁、西宁特钢股份等8家企业仅在交易所市场有存续债券，剩余山钢集团、本溪钢铁和鞍山钢铁等10家企业为两市场均存续。 图6：2017年发债钢企债券到期及回售情况（亿元、%） 首钢总公司河钢集团宝钢股份山钢集团鞍山钢铁沙钢集团本溪钢铁新兴际华鞍钢集团公司宝武集团包钢集团太钢不锈新兴铸管马钢股份太钢集团重钢股份宝钢八一华西集团天津钢管集团新钢股份宝钢韶关马钢集团东北特钢安钢股份宝钢金属安钢集团湖北新冶钢江阴兴澄众冠钢板金冶电子浙江天地钢结构鞍钢股份华菱集团莱芜钢铁华盛江泉西宁特钢股份三钢闽光邢台钢铁辽宁方大集团鞍山鸿成实业0501001502002503003502017债券到期规模2017年债券回售规模 资料来源：公开资料，中债资信整理 图7：2017年到期债券市场分布情况-按发行主体计（亿元、%） 河钢集团首钢总公司宝钢股份山钢集团本溪钢铁沙钢集团新兴际华鞍钢集团公司鞍山钢铁包钢集团鞍钢股份宝钢八一华菱钢铁集团马钢股份太钢集团宝武集团新兴铸管宝钢韶关马钢集团天津钢管新钢股份华西集团东北特钢安钢股份安钢集团湖北新冶钢江阴兴澄特钢鞍山鸿成实业三钢闽光金冶电子莱芜钢铁集团辽宁方大集团太钢不锈西宁特钢邢台钢铁浙江天地钢结构重钢股份0501001502002503003500%20%40%60%80%100%120%银行间市场交易所市场所有存续债券中银行间债券规模占比 三、钢铁企业2017年到期债券偿债压力测试 3.1债券滚动压力 钢铁企业融资渠道相对多元，包括银行授信、债券、上市公司融资、信托、融资租赁、资产证 中债资信钢铁行业债市研究专题 4券化等，其中银行授信规模占比最高。2015年以来，随着钢铁行业景气度持续低迷及风险事件爆发，钢铁行业外部融资环境明显恶化，银行授信、债券、上市公司融资等常规的融资渠道均呈现全面收紧态势，中债资信认为，银行授信虽有所压缩但基本能满足钢铁企业债务滚动需要，而债券市场的收紧则更加明显，因此探析债券市场融资在钢铁企业融资中的重要性及债券融资政策收紧对钢铁企业债券滚动带来的影响则至关重要。 债券市场融资政策方面，自2016年初国家定调供给侧改革以来，钢铁行业债券市场融资政策明显收紧。交易所债券市场方面，2016年10月上交所明确产能过剩行业采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准，仅接受符合标准的钢企申报公司债券，中债资信统计的发债钢企仅十余家符合“正常类”标准；银行间市场债券方面，2016年以来钢铁行业发债企业数量急剧缩减（2016年21家，2015年30家）。在债券市场融资政策收紧的背景下，钢铁企业能否发债、能否发行成功、发债成本如何成为融资分化的关键。 债券市场融资的重要性方面，近年随着债券市场发展，债券融资在钢铁企业融资规模中的占比有所提升，根据中债资信统计，截至2016年9月末，33家样本企业债券存续规模在有息债务中比重的中位数为13.61%，其中9家企业债券存续规模在有息债务中占比超过20%，4家企业比重超过30%，部分企业融资对债券市场依赖较高。 图8：部分2017年到期钢企到期规模及占比情况（亿元） 湖北新冶钢沙钢集团宝钢股份新兴铸管新钢股份首钢总公司马钢股份山钢集团包钢集团河钢集团本溪钢铁太钢不锈新兴际华安钢股份鞍钢股份鞍山钢铁鞍钢集团公司宝武集团0501001502002503003500%10%20%30%40%50%60%70%2017债券到期规模2017年债券回售规模债券余额在有息债券中占比 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 注：债券在有息债务中占比的数据为截至2016年9月末数据。 债券滚动方面，2017年以来，钢铁行业发债环境未有改善，叠加近期债券市场资金面紧张，钢铁企业发债难度进一步加大，年初至3月20日，钢铁行业共计6家企业新发行16只债券，融资规模合计366亿元，从债券滚动角度来看，首钢总公司、河钢集团、宝钢股份、本溪钢铁、马钢集团和江苏华西集团目前通过债券市场发债助力债券滚动，而今年以来受债券市场影响，沙钢集团取消一期超短融发行，山钢集团、鞍钢系、新兴际华、包钢集团等企业债券到期偿付规模较大但暂时 中债资信钢铁行业债市研究专题 5均无新发行债券。 表1：2017年以来钢铁行业新发行债券情况（亿元） 发行主体 2017年到期债券规模 2017年以来新发债规模 首钢总公司 350.00（30.00回售） 150.00 河钢集团有限公司 339.31 129.00 宝山钢铁股份有限公司 210.00 60.00 本溪钢铁(集团)有限责任公司 70.00 13.00 马钢(集团)控股有限公司 10.00 10.00 江苏华西集团有限公司 9.00 4.00 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 债券发行成本方面，2016年以来随着融资环境收紧，钢铁行业发债成本亦明显上升，以同级别同规模的0.74期短期融资券为例，2016年发行票面利率中位数为4.0000%，而2017年发行票面利率中位数为4.6850%，发行成本高出68.50个BP（平均数计算高出23.53个BP）；而不同钢铁企业发行成本亦呈现分化，仍以短期融资券为例，宝武系、新兴铸管、太钢集团等发行成本较低，而包钢集团、华西集团、烨辉科技、山钢集团、新钢股份等发行成本较高。 图9：2016年以来钢铁行业短期融资券发行成本情况（%） 宝武集团新兴铸管