第三季度收益和高度不确定的宏观环境

威廉 · 布莱尔 持续 margins 强劲背后的一个关键原因在于企业利润的强劲表现。尽管整体经济环境下的利润率仍然处于历史较高水平，这使得公司能够保留或囤积劳动力。通过保持员工就业，这些公司也避免了经济滑入衰退的风险。然而，展望未来，支持 margins 的因素可持续性存在越来越多的不确定性，这反过来引发了对未来整体经济实力的疑问。随着季度收益季节的全面展开 ， 在这个经济周刊,我们专注于迄今为止所学到的内容以及我们对未来一年企业盈利能力前景的了解。 根据彭博数据，目前季度调整后每股收益（即实际和估计每股收益的当前混合）的增长率正在以+2.4%的速度跟踪，这高于 preseason预测的-1.2%，相当于分析师在财报季初预期的增长率高出3.4%。 尽管总体上仍呈积极态势，如图表2所示，截至目前这一“超出预期”的规模低于平均水平。这种较小的超出预期幅度，再加上对未来前景中“宏观经济不确定性”的讨论增多，很可能解释了公告发布后股价近期的疲软表现。 对于通常被认为包含的金融市场看看公司之间的舞蹈是如何始终如一的 ， 至少是一点点的效率 ， 这总是令人惊讶的指导和分析师盈利估计每季度都会发生变化。回顾过去20年的数据，我们可以看到，从年度开始到财报季启动前，第三季度的盈利估计平均下降6.5%。随后公司会“超出市场预期”，并上调盈利预期，从最低点来看，估计值随后增加3.7%（见图1）。平均而言，第三季度的实际盈利比年初时的估计低2.9%。 与此同时，在过去八个季度中，除了其中一个季度，价值股相对于成长股的净正面惊喜的比例一直更高。这再次表明分析师们一直低估了更具周期性的价值股的增长潜力，原因是他们预计即将发生衰退，而这一预期尚未实现。（ 展示 3) 。 今年第三季度的预测在大部份时间里都低于历史中位数，这是由于普遍预期经济增长放缓以及地区性银行失败对影响引发的担忧。然而，在一系列持续强劲的就业报告和消费者支出数据，以及联邦储备进一步的支持下，情绪在8月有所改善。进入报告季之初，预测已推高至超过历史中位数。 到目前为止，第三季度的数据表明，从增长和价值型公司中获得正面惊喜的比例再次倾向于价值型公司。 对于第四季度，收益预期的趋势显示收益已经开始放缓但仍然略高于中位趋势线（见图4）。如果这些收益遵循过去20年的中位数表现，我们应预期未来几个月会出现进一步的疲软。 从当前情况来看，为了使每股收益（EPS）估计值达到20年中位数，它们只需从当前水平增加1.6%，相比之下，中位数增幅为3.7%。 诚然 ， 这项任务比组成部分相对稳定在 2% ， 这意味着我们主要是在大流行以来通常情况下 ， 至少是通货膨胀率不得不关注实际的增长成分。尽管如此，我们仍然可以通过使用领先经济指标的指数来尝试这一点，特别是Conference Board的领先指标（LEI）。历史上，LEI与S&P 500销售增长之间的关系，在滞后两个月的情况下相关系数为43%，而S&P 500销售增长与LEI的相关系数为65%（r-系数）。 自疫情以来，年度总收入增长继续大幅超出季节前预期（如图表5所示）。这一趋势似乎在第三季度仍在继续，但增幅要小得多。截至目前已报告的233家公司中，综合销售增长仅为1.6%，而预期的增长率为1.1%。 如果历史是未来的预兆，那么LEI当前的弱势将与第四季度销售增长率下降2.5%以及经济衰退一致。经济和销售增长尚未跟随这一路径下滑（实际上已经陷入衰退），可能归因于以下几点：1）持续存在的与货币政策滞后影响相关的噪音，包括疫情和财政刺激措施的影响，2）这种可能性。尚未在整个经济体系中得到全面体现，例如，数据显示尽管自2021年3月以来实际零售销售呈现负增长（-1.3%），名义零售销售在此同一时期却强劲增长了14.5%。这反映了更高的通胀和增强的价格竞争力。如图表7所示。 尽管 这种平均销售增长率几乎与同一时期名义GDP平均4.5%的增长率完全一致。这不足为奇，因为两者都是衡量某些重要差异（如政府单位体积支出增长和通胀——仅限国内产品）的指标。尽管如此，名义GDP增长仍然是从整体角度预测总收入增长的最佳代理之一。如果我们想要了解未来一年顶线增长的预期，一个好的起点是考虑名义GDP增长可能会发生什么变化。 另一个有助于维持利润率的因素是利息成本的急剧下降。在2020年和2021年间大量进行的融资活动导致企业部门进行了大规模的债务发行和再融资， 30% 净利息成本下降，从第二季度到2022年和2023年第二季度，大部分债务已锁定在较低的利率水平。对公司而言，这颇具益处。仍然拥有充足的现金储备以偿还债务。然而，随着我们进入2024年，并且如图表8所示，除非美联储开始降低利率（预计在2025年），否则越来越多的债务将需要进行再融资。穆迪BAA级债券的平均收益率在2020年至2021年间显著上升，因此利息成本将会大幅增加。是 3.5% ， 而今天已经上升到 6.7% 。 展望未来，随着通胀放缓和利率上升，除非公司能够继续推动价格上涨（这可能成为2024年通胀的一个上行风险）或显著提高生产效率，否则将面临越来越大的压力，需要控制员工数量和薪酬成本以维持这些利润率。截至现在，公司在劳动力市场结构上更为紧缩的情况下，仍对这一做法持谨慎态度，因为招聘、培训和保留这些工人所涉及的成本已经远远高于过去。 我们可以已经看到压力加剧的一个领域——这应该被视为一个警告信号——是在标普500每股收益（EPS）与总收益之间的差距。 这一组合使得较高的定价权和较低的利息成本成为维持相对稳固的企业利润率的关键因素（图表9和图表10）。这也帮助企业在面临上升的成本压力时保持相对稳健的利润空间。帮助公司囤积劳动力的关键。 需要注意的是，NIPA企业利润数据涵盖了所有美国的企业业务（包括私营和公共企业，以及各类规模的企业）。因此，这些数据通常比企业用于税务报告的目的所呈现的利润更为保守。向华尔街投资者报告。因此，他们往往比标准普尔500指数公布的财报更能提前察觉到经济的疲弱，而在后者中，各种手段常常被用来挤出持续的增长。 如 Exhibit 11 所示，在 NIPA 利润与 S&P 500 净收益之间出现增长差距的时期，往往意味着经济周期较晚阶段。周期性和经济实力开始衰退。因此，如今的差距从未如此之大，这是令人担忧的。巨大的差距很可能反映了大型股票的主导地位及其能够从资本市场获取成本较低、期限较长债务的能力。相比之下，许多小型公司对银行贷款、家庭房产贷款和信用卡（当前利率为22%）的依赖程度更高。 当前季度的财报季大致遵循了过去几十年来制定的剧本，分析师的增长预期随着季度的推进而逐渐减弱，并且最终被适度压低，以确保当财报公布时能够实现一个不错的“超出预期”。这一次出现了一些疲弱迹象，低于以往的情况。关于这些“超出预期”的规模，目前的幅度显著公司和分析师的公告似乎是宏观不确定性。 是企业收入增长之间的差异 ， 然而 ， 在过去的一年里， 这并不符合剧本 ，自身作为一个重要的经济先行指标，以及经济增长的先行指标——历史上两者之间存在很强的相关性。尽管如此，销售增长到目前为止本应出现更为严重的负增长，但事实上保持了正增长；然而，如果它遵循领先经济指数（LEI）的趋势，情况可能会有所不同。到目前为止 ， 第四季度甚至更低。 名义销售的大部分优势可以归结为考虑到实际零售额的相对平稳到负的变化 ，定价权。此外，净利息成本的显著下降也成为关键因素，帮助公司在面对员工薪酬成本上升的情况下维持较高的利润率。 展望未来，如果公司在面对上升的利息成本、较少的定价权以及更为温和的实际支出增长、劳动报酬增长和人员编制的情况下希望维持这些利润率，将会面临更大的压力以寻求更多的效率提升。 当前NIPA衡量的企业利润率与S&P 500利润之间的巨大差距表明，许多较小的企业已经开始感受到这些差异的影响。压力。这与最大的公司相比 ， 它们具有更大的收益灵活性 ， 更广泛的收入来源 ， 以及过去标准普尔 500 指数的收益倾向于跟随 NIPA 较高的固定利率久期债务利率。事实上 ， 在在衡量 2024 年的增长预期时 ， 收益将表明谨慎。 经济记分卡 威廉 · 布莱尔 重要披露 此报告通过R*Docs™以电子形式供注册用户在https://williamblairlibrary.bluematrix.com访问。www. williamblair. com 。 请通过电话 +1 800 621 0687 或访问 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 查阅所有披露信息。Richard deChazal 声称：1）本研究报告中表达的所有观点均准确反映了他对本报告覆盖的所有证券和公司的个人看法；2）他/她的任何报酬均未、目前未，并且将来也不会直接或间接与本报告中的具体建议或观点相关联。我们将适时更新研究报告。除某些定期发布的行业报告外，大多数研究报告将根据需要不定期发布。 适当的研究分析师。道琼斯指数： 32784.30 标准普尔 500 指数： 4137.23 纳斯达克 ： 12595.60 可根据要求提供其他信息。额定电流分布(截至 2023 年 10 月 26 日) ： 覆盖范围百分比Inv. Banking Relationships * 跑赢大盘 (买入) 表现不佳 (卖出)1表现不佳 (卖出)0 * 每个评级类别中William Blair的投行业务客户所占的公司司比例，定义为William Blair为其提供服务的公司。 在过去12个月内收到投资银行服务的补偿。研究分析师的薪酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪等公司所有部门的贡献； 公司盈利能力 ； 和竞争因素。 威廉 · 布莱尔 其他重要披露 股票评级与估值方法：威廉布莱尔公司使用三级系统对股票进行评级。个别评级反映了股票在未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常为标普500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于近期内部因素、中期行业前景、收益预测的信心、估值（以及我们的估值方法）和其他因素。 超出表现（O）——股票预计在未来12个月内将超越更广泛的市场；持平市场（M）——股票预计在未来12个月内将与更广泛的市场表现相当；落后表现（U）——股票预计在未来12个月内将落后于更广泛的市场；未评级（NR）——该股票目前尚未评级。估值方法包括但不限于市盈率（P/E）、相对市盈率（相对于相关市场的市盈率）、市盈率与增长率比率（PEG）比率、市值/收入 不被用作或依赖作为投资建议。过去的表现不一定是未来表现的指南。倍数、企业价值/息税折旧及摊销前利润（EBITDA）比率、现金流折现法以及其他方法。股票评级与估值方法应综合考虑上述各项因素。 评级和估值方法反映了个别分析师的意见，并且可能会随时发生变化。我们的销售人员、交易员和其他专业人士可能会向客户、潜在客户以及交易台提供与本研究报告中表达的观点相反的口头或书面市场评论、短期交易想法或交易策略。某些现有的研究报告可能包含与证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资观点，这些内容可能已经过时。始终参考该公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。我们有时会在报告中提到的证券上持有空头或多头头寸，作为主要交易方进行交易，并买卖这些证券。我们的研究主要通过电子方式传播，在某些情况下也会以印刷形式发布。研究报告同时可供所有客户访问。此研究报告仅供客户使用。本材料的任何部分均不得以任何形式通过任何手段复制或复制，并不得重新分发。 没有威廉布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）的书面同意。这绝不是任何购买或出售证券或金融工具的要约或邀请。本文件中的事实陈述来源于我们认为可靠的数据来源，但对此不做任何关于准确性或完整性的保证，除非涉