海外制药企业2025Q1业绩回顾：美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要◼Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到MedicarePartDredesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。◼美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。◼BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。◼风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 海外药企25Q1业绩概览01海外药企业绩梳理02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国药价改革与宏观环境的不确定性◼Trump政府行政命令：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。◼削减联邦政府医疗开支：近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One,Big,BeautifulBill”提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元），包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，以及对无证移民资助的限制等；Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障（Healthcareandsocialsecurity）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生产、最惠国价格、增强平行进口等一系列政策，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。◼232调查及药品关税：2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，涵盖成品药、活性药物成分（API）、关键起始原料及其衍生产品等，该调查由商务部工业与安全局（BIS）主持，根据232条款，BIS将在60–90天内提交初步报告，总统可在270天内决定是否采取建议措施，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容R&D投入◼2025Q1市值Top15药企R&D投入合计达到318亿美元（同比+0.6%），研发费用率18.9%（同比-0.9pp）。图：海外大型制药企业R&D投入（单位：亿美元）资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理29719.7%05010015020025030035040045050023Q1403536051015202530354045MRKJNJ 39531938931636836725.8%20.0%24.0%19.8%21.9%20.5%24.6%23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4R&D费用R&D费用率272522272518181713133231272422222119181515AZNLLYNOVNBMYPFEABBVSANGSKAMGNNVO2024Q12025Q1 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容多个重磅品种即将迎来专利到期表：多个重磅品种即将迎来专利到期公司核心产品销售额占比专利到期时间Eli LillyTirzepatide*16,46637%2036/2039Verzenio5,30712%2031Trulicity5,25412%2027Jardiance3,3417%2025Taltz3,2607%2033JNJDarzalex11,67020%2029Stelara10,36118%2024InvegaSustenna4,2227%2031Tremfya3,6706%2031/2033Imbruvica3,0385%2027AbbvieSkyrizi11,71821%2033JPM：24年进行了超过20个BD项目，均为临床早期阶段的投资机会（23年底有一些晚期阶段项目，现有的平台足够Humira8,99316%2022Rinvoq5,97111%2031/2036Imbruvica3,3476%2027Vraylar3,2676%2028RocheOcrevus6,74415%2028/2033Hemlibra4,50310%2030+Vabysmo3,8648%2030+Tecentriq3,6408%2035Perjeta3,6168%2028NovartisEntresto8,04516%2025Cosentyx6,14112%2029Kesimpta3,2246%2031/2037Kisqali3,0336%2031Promacta/Revolade2,2164%2023AstraZenecaFarxiga7,71314%2025/2028Tagrisso6,58012%2035Imfinzi4,7179%2030+Ultomiris3,9257%2035Calquence3,1296%2036Novo NordiskSemaglutide*203,25270%2026/2032NovoRapid16,6536%2025/2028Tresiba9,9053%2025/2028Liraglutide*6,9402%2023NovoMix5,8602%2025/2028资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理注：Roche、Novo Nordisk销售额单位分别为CHF、DKK，其他公司销售额单位为USD，Tirzepatide/Semaglutide/Liraglutide为通用名产品销售总和 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容多个重磅品种即将迎来专利到期（续）表：多个重磅品种即将迎来专利到期（续）公司核心产品销售额占比专利到期时间MerckKeytruda29,48251%2028JPM：0~15B的deal都会看，ph1~3阶段的项目都有，关键是要有unmet need；24Q4：25年BD的优先级相对高，全年回购将维持在modest level。Gardasil/Gardasil 98,58315%2028ProQuad/MMR/Varivax2,4854%2028Bridion1,7643%2026Januvia1,3342%2026AmgenProlia4,37413%2025Enbrel3,31610%2029Xgeva2,2257%2025Repatha2,2227%2028/2032Otezla2,1266%2028GileadBiktarvy13,42647%2036JPM：从capital allocation的角度，对于BD的投入不需要达到五年前重构pipeline时期那样的强度，因此可以更多的回馈股东，BD还是会集中在肿瘤、细胞治疗及炎症等领域，病毒学也会看，但是内部研发能力已经非常好了。Descovy2,1137%2033Genvoya1,7626%2032Sofosbuvir/Velpatasvir1,5966%2036Yescarta1,5715%2033SanofiDupixent13,07232%2030JPM：早期药物发现平台，mid-stage项目借助公司的转化医学能力，以及late-stage的BD都会考虑，截至24年底公司债务结构健康，足够支撑看机会，但也没有压力to go crazy on M&A and BD。Polio/Pertussis/Hib2,7417%/Influenza vaccines2,5556%/Beyfortus1,6864%2040Lantus1,6284%2031PfizerEliquis7,36612%2027JPM：从BD角度看，GLP-1 injectables太晚了，但其他MoA的注射剂型或口服剂型还在关注市场里的机会，认为公司有能力推进；24Q4：相比于短期收入，BD更倾向于加强特定治疗领域管线深度，关注中国的机会，中国创新药在多个治疗领域，特别是肿瘤，有着很好的创新，也是进展最快的地区；25Q1：从capital allocation的角度，25年有10~15B的预算可以做BD，目前宏观环境存在较高的不确定性，对于卖家来说，特别是在一些新的资产（主要来自中国）不断涌现的领域，他们可能需要接受相对更低的估值。Paxlovid5,7169%2031Vyndaqelfamily5,4529%2030Comirnaty5,3548%2035Ibrance4,3667%2027BMSEliquis13,33328%202725Q1：In terms of BD, we're actively pursuing opportunities that can enhance our growth profile where there isstrong strategic alignment and financial rationale. And with our renewed organizational agility and balance sheet ina solid position, we have the fle