固定收益策略报告：顺风里的逆风

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 顺风里的逆风 胜率赔率兼备，资金继续选择压利差。 超长债逻辑仍顺畅，市场选择继续做平曲线：基本面延续偏弱，财政超预期扩张的尾部风险下降，带来行情胜率的改善；与此同时，30年期限利差仍有现实赔率，而政治局会议在货币政策方面留下“口子”，也为未来赔率的打开提供了潜在催化。在这一组合下，资金继续向曲线上赔率高的位置集中。 当前仍处有利窗口，但是否存在潜在扰动？虽然当前仍处于顺风窗口，但后续随着赔率逐步消耗，行情对边际变化的敏感度可能提高。站在当前时点，我们认为主要需要关注两类潜在扰动。 第一类潜在扰动：交易盘高度参与，放大机构行为影响。 偏拥挤的交易结构。随着压利差行情的演绎，近期超长端交易热度明显升温。当前30年国债换手率已升至近两年高位，达到2025年8月水平；与此同时，超长债成交额占各期限成交额的比重也升至接近20%，创有统计以来新高。对交易盘依赖度高。进一步观察机构买卖特征，本轮行情对交易盘的依赖程度明显高于2025年以来的几轮。并且，不仅是交易盘的参与程度更高，单位交易盘买入所对应的利差压缩幅度也下降，压利差行情对资金持续加仓的依赖强。净值对超长端波动更敏感。随着仓位进一步向超长端集中，30年国债波动对基金净值的影响也较今年前期明显放大。这意味着后续即使基本面和政策环境没有发生明显逆转，超长端面对边际扰动时的波动弹性仍值得关注。因此，尽管当前压利差仍有胜率和赔率，但较高的交易拥挤度可能提高市场对边际扰动的敏感度。若后续财政、货币政策或内外部环境出现一定预期差，交易盘的止盈和久期调整行为也可能使市场波动放大。 第二类潜在扰动：政策响应路径及基准情形偏离的可能性。 当前共识较强。7月底政治局会议召开后，市场对下半年财政和货币政策的组合迅速凝聚出共识：财政大幅加码的尾部风险下降，货币方面虽未直接提及降准降息，但表述仍为后续宽松保留了可能性。从8月初的情况来看，这一判断暂时也得到了验证：货币端，央行中长期流动性投放可观，资金平稳；财政端，截至目前，供给节奏加速迹象不明显。但近期外部贸易摩擦再度升温，为这一基准定价引入了新的变量。如果外部压力进一步上升，市场对当前“财政+货币”组合的定价可能随政策响应发生调整。一方面，若外部摩擦主要通过出口、企业投资和产业链预期构成拖累，则会进一步强化债市的基本面支撑，同时提高货币宽松兑现的必要性；另一方面，如果政策响应主要体现为财政和产业政策对冲力度增强，使目前已降温的财政扩张尾部场景重新进入定价，则可能对超长端利差形成一定压力。 因此，虽然当前“财政风险下降、货币保留宽松空间”的基准判断尚未发生变化，但如果内外扰动增强，政策响应函数是否随之调整，以及财政与货币将以何种组合进行对冲，可能成为后续影响超长端行情的增量变量。 总结而言，当前超长债尚处于赔率与胜率兼具的状态，基本面仍然偏弱，财政大幅扩张的尾部风险下降，货币政策保留宽松的可能性。后续值得关注的约束主要来自两个方面：一是交易盘拥挤度较高、配置盘接力有限，若后续政府债供给提速并带动大行卖出，可能增加交易盘的承接压力；二是内外部环境变化是否改变当前的政策响应组合。截至目前，供给节奏加速迹象不明显，债市仍在有利窗口期。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：顺风里的逆风 胜率赔率兼备，资金继续选择压利差。超长债的交易逻辑仍然比较顺畅，市场选择继续做平曲线：基本面延续偏弱，财政超预期扩张的尾部风险下降，带来行情胜率的改善；与此同时，30年期限利差仍有赔率，而政治局会议在货币政策方面留下“口子”，也为未来赔率的打开提供了潜在催化。在这一组合下，资金继续向曲线上赔率更高的位置集中，本周基金久期维持高位，并连续多周积极买入20年至30年国债老债。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 当前仍处于有利窗口，但是否存在潜在扰动？在基本面偏弱、财政尾部风险下降、货币政策保留宽松空间的情况下，当前超长债的核心交易逻辑仍较为顺畅。不过，随着30Y-10Y期限利差已经一定程度压缩，前期较高的赔率也在逐步消耗，后续行情对边际变化的敏感度可能提高。站在当前时点，我们认为主要需要关注两类潜在扰动： 一是交易盘高度参与后，超长端对机构行为变化的敏感度上升； 二是后续政策组合是否可能偏离当前的基准定价情景，以及近期外部环境的边际变化是否影响政策响应路径。 偏拥挤的交易结构。随着压利差行情的演绎，近期超长端交易热度明显升温。当前30年国债换手率已升至近两年高位，接近2025年8月的水平；与此同时，超长债成交额占各期限成交额的比重也升至接近20%，创有统计以来新高。进一步观察资金来源可以发现，本轮行情对交易盘的依赖程度明显高于此前几轮。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 对交易盘依赖度高。交易盘是本轮超长债行情的主要推动力量。以基金行为观察，2019年以来基金累计净买入超长债占基金资产的比例近期进一步升至16.35%，创有统计以来新高，并带动基金久期升至近年来高位。相比之下，配置盘尚未形成同等力度的接力，当前超长端上涨仍较大程度依赖交易盘持续加仓。 进一步对比2025年以来历次压利差行情，我们以“基金+券商-（大行+中小行+保险）”衡量交易盘与配置盘在20年至30年国债老债上的买入规模差值，并计算每压缩1bp的30Y-10Y期限利差所对应的交易盘与配置盘买入差值。该比值越高，意味着单位利差压缩所需要的交易盘相对买入力度越大，也反映行情对资金的依赖程度越高。 本轮自7月4日以来，按周观察，交易盘相对配置盘的买入差值已累计达到1742亿，而30Y-10Y期限利差累计压缩5.55bp，每压缩1bp利差约对应314亿的交易盘相对买入，明显高于此前几轮行情。相比之下，2025年10月至11月和2026年3月至5月同期这一指标分别约为115亿/bp和142亿/bp。 这意味着，本轮不仅交易盘参与程度更高，而且单位交易盘买入所对应的利差压缩幅度有所下降，超长端行情对资金持续加仓的依赖较强。进一步而言，当交易盘仓位向超长端集中后，其影响不仅体现为行情驱动力，也会体现在市场对边际扰动的敏感度上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 交易盘对超长端波动更敏感。随着仓位进一步向超长端集中，30年国债波动对基金净值的影响也在逐步放大，这意味着后续即使基本面和政策环境没有发生明显逆转，超长端面对边际扰动时的波动弹性仍值得关注。 为衡量这一变化，我们定义债基净值对30年国债的弹性为“基金净值日涨跌幅/30年国 债中债估值收益率日度变动幅度”，用于衡量30年国债收益率每变动1bp时，基金净值对应的平均变化幅度。弹性越负，代表在30年利率上行时，基金净值受到的负向影响越明显，也反映基金组合对超长端利率波动的敏感度越高。 今年以来，我们筛选出“30年国债中债收益率单日上行超过1bp、同时10年国债中债收益率变化控制在±0.3bp以内”的三个交易日，分别为1月14日、3月11日和7月29日。对比来看，当前基金净值对30年的敏感度明显上升。1月14日和3月11日，30年国债利率分别上行1.02bp和1.75bp，但基金净值仍平均上涨0.0106%和0.0122%，对应平均弹性分别为0.0104和0.0070；到了7月29日，30年利率上行1.2bp时，基金平均净值小幅下跌0.0039%，平均弹性降至-0.0033。 尾部的变化更加明显。在三个样本交易日，表现后10%的净值涨跌幅分别为0.0084%、-0.0096%和-0.0270%，对应弹性由0.0082降至-0.0055，再进一步降至-0.0225。也就是说，在10年国债利率基本稳定的相似市场环境下，近期无论从整体还是尾部表现来看，净值对30年利率上行的反应均有所增强，与基金久期和超长持仓占比较前期明显上升的特征相吻合。 因此，尽管当前压利差仍有胜率和赔率，但较高的交易拥挤度可能提高市场对边际扰动的敏感度。若后续财政、货币政策或内外部环境出现一定预期差，交易盘的止盈和久期调整行为也可能使市场波动放大。 来源：Wind，国金证券研究所 外部扰动或影响政策响应函数。除交易结构自身以外，第二类需要关注的变量来自外部环境以及由此可能引发的政策组合变化。7月底政治局会议召开后，市场对于下半年财政和货币政策的组合迅速凝聚出基准共识：财政大幅加码的尾部风险下降，货币方面虽然未直接提及降准降息，但表述仍为后续总量宽松保留了可能性。 从8月初的情况来看，这一判断暂时也得到验证。货币端看，央行中长期流动性投放较可观，资金平稳。财政端看，1年期国债发行规模较7月仅小幅增加，而7年期国债和30年期超长期特别国债发行规模反而有所下降。如果后续延续当前发行节奏，8月国债供给未必达到此前市场预期的放量水平。地方债后续虽然存在提速可能，但综合来看，8月政府债净融资仍有望落在市场预期下沿附近。因此，截至目前，供给节奏加速迹象不明显。 但近期外部贸易摩擦再度升温，为这一基准定价增加了新的变量。如果压力进一步上升，市场对当前“财政+货币”组合的定价可能随政策响应发生调整。一方面，若外部冲击主要通过出口、企业投资和产业链预期构成拖累，则会进一步强化债市的基本面支撑，同时提高货币宽松兑现的必要性；另一方面，如果政策响应主要体现为财政和产业政策对冲力度增强，使目前已降温的财政扩张尾部场景重新进入定价，则可能对超长端利差形成一定压力。 因此，虽然当前“财政风险下降、货币保留宽松空间”的基准判断尚未发生变化，但如果内外扰动增强，政策响应函数是否随之调整，以及财政与货币将以何种组合进行对冲，可能成为后续影响超长端行情的增量变量。 总结而言，当前超长债尚处于赔率与胜率兼具的状态，基本面仍然偏弱，财政大幅扩张的尾部风险下降，货币政策保留宽松的可能性。后续值得关注的约束主要来自两个方面：一 是交易盘拥挤度较高、配置盘接力有限，若后续政府债供给提速并带动大行卖出，可能增加交易盘的承接压力；二是内外部环境变化是否改变当前的政策响应组合。截至目前，供给节奏加速迹象不明显，债市仍在有利窗口期。 2.交易复盘：曲线平坦化 “地量”逆回购规模再现。8月第一个交易日央行分别开展7天、隔夜逆回购630亿、3000亿，当日逆回购净回笼资金5625亿；随后几个交易日随着逆回购到期规模下降，每日资金投放、净回笼规模也逐步下降，周三央行仅开展50亿7天逆回购操作，周四、周五逆回购操作量再度降至10亿，最近一次央行投放量低于此规模是在6月初，彼时央行逆回购投放量为0，对应DR001点位大约在1.32%附近。周内央行合计投放逆回购资金4165亿，除去到期21420亿逆回购，逆回购净回笼资金17255亿。除此外，央行于周三开展5000亿3M买断式逆回购操作，月内3M买断式继续净投放资金2000亿。 资金中枢回落，周内走势先下后上。本周DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别环比下行5bp、7bp、6bp至1.37%、1.39%、1.39%。从周内走势来看，周一DR001下行幅度不大，周三、周四降至周内低位1.35%附近，周五又小幅上升1bp至1.36%；DR007从周一的1.42%下行至周三的1.37%，随后周五上行至1.39%。 1年期国债收益率大幅上行。本周多数期限国债收益率下行，不过短端收益率大幅上行，曲线平坦化。具体的，本周1年期国债收益率大幅上行6bp至1.2%，10年期国债收益率持平于1.71%，10-1期限利差大幅收窄6bp至51bp。此外，3