周观：如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？

周观：如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？ 2026年08月09日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼如何看 待 宽 松 交 易 下 的 债 券 收 益 率 下 行 空 间？本 周 （2026.8.3-2026.8.7），10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.7010%下行0.25bp至本周五的1.6985%。周度复盘：周一（8.3），周末央行召开下半年工作会议，在延续政治局会议表述的基础上，补充“保持流动性充裕”，令周一早盘债市情绪偏暖，利率下行。随后由于资金跨月后没有明显转松，止盈情绪升温，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.4bp。周二（8.4），早盘交易盘止盈令债市偏弱震荡，午后关于买断式逆回购降息以及央行对于10年期国债收益率的1.7%点位控制放松等预期发酵，令利率出现明显下行。尾盘公布买断式增量续作2000亿，央行保持对流动性的呵护态度，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.7bp。周三（8.5），早盘股市在“美方计划限制进口国产光模块”的预期下依然保持强劲，叠加市场在10年期国债收益率的1.7%关键点位分歧较大，债市偏弱震荡，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.3bp。周四（8.6），早盘出现“国债和地方债将取消所得税免税”的预期，但由于取消免税的流程较长，市场并未对此给予过多关注，利率短暂上行后再受买盘力量支撑下行，全天10年期国债活跃券260010收益率与前日持平。周五（8.7），早盘债市维持震荡，随后7月外贸数据公布，虽然仍维持高增长但景气度边际回落，利率出现下行。午后10年期国债活跃券收益率下行突破1.7%关口，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.25bp。周度思考：本周债券收益率维持下行，但幅度不及上周，宽松预期依然存在，但对于落地的时间点，以及央行在债券收益率涉及关键点位后的态度，令债市的观望态度加强。关于宽松政策落地的时间点，我们认为央行的工具箱中有多种选择，将视情况逐步推出。第一，可先增加月度公开市场国债的净买入额。从2025年10月恢复公开市场国债买卖操作起，月度的净买入量未超过1000亿元，相比2024年时维持克制，有略微放开的空间。第二，结构性降息可成为降低实体经济融资成本的有效手段，同时不过于损害银行的净息差。根据我们的报告《结构性降息会成为政策选择吗？》中的测算，理论上尚有近2万亿元的结构性工具额度可供后续使用，若该部分的再贷款利率下调，可以实现对重点领域的定向金融支持。第三，如果上述两项工具并未起到明显的效果，则四季度全面降息会成为最终选择。对债券市场而言，我们认为渐进式的工具推出意味着对于宽松货币政策的交易可以持续，预期比实际落地更为重要，一旦全面降息落地，反而会有利多出尽的风险。久期策略在当前时间点可成为选择，短端利率受到资金利率的约束，长端利率有随着宽松预期下行的可能性，我们预计10年期和30年期国债收益率在降息未落地的情况下，或将下行至1.65%和2.1%。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20260803-20260807）》2026-08-08 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260803-20260807）》2026-08-08 ◼美国2026年7月ISM制造业、服务业PMI，非农就业人数变动，失业率以及失业救济金一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（8.3-8.7）海外方面，全球资产从前期围绕地缘供给冲击的“滞胀交易”，逐步切换至围绕增长放缓和货币政策预期的再定价。全周标普500、道指、纳指分别上涨3.37%、2.42%和4.86%，10年、2年期美债收益率分别下行约1.6BP和3.5BP，黄金期货上涨6.4%；与之对应，WTI和布油分别下跌2.40%和上涨0.91%。周初美伊谈判和霍尔木兹海峡重启预期推动原油风险溢价快速回落，周中地缘消息反复一度带动油价和长端利率回升，周五7月非农意外减少2.3万人、前两月就业合计下修10.3万人后，加息预期重新降温，最终形成较为典型的“股债金同涨、原油回落”组合。我们认为，当前市场叙事已经从单纯围绕供给端逐渐滑向围绕需求端和货币政策，高油价引发的滞胀担忧阶段性缓和，但仍需谨慎区分“冲突缓和”和“海峡协议真正落地”、“海峡重新开放”和“能源供应完全恢复”，两组概念并不完全等价。中期判断仍应回到 供需和流动性框架，若海峡通行进一步正常化、美国就业和通胀继续降温，则原油风险溢价或继续消化，美债和成长资产的环境相对有利；但黄金一周大幅上涨也表明尾部风险和避险需求并未完全退出，海外风险偏好尚不宜简单理解为全面Risk-on。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国经济呈现“强生产、弱就业”分化格局，制造业韧性与就业降温并存。数据显示，美国7月ISM制造业PMI大幅走阔，录得55.6且远超一致预期，服务业PMI由前值54小幅升至54.1，但不及市场预期。整体来看，7月PMI数据显示美国经济短期仍保持较强韧性，制造业改善部分缓解了服务业增长放缓压力，经济快速下行风险有所降低。但服务业扩张速度放缓以及价格分项回升，意味着通胀压力仍具有一定黏性。最新非农数据显示，美国7月非农就业人数减少2.3万人且不及市场预期，其中私营部门就业人数变化与上月持平，服务生产就业人数较上月明显下降，显示美国就业市场降温速度加快。就业疲弱可能通过收入预期和消费渠道对经济增长形成一定压力，同时也提高了美联储未来降息的可能性，为货币政策转向提供空间。整体来看，制造业PMI强劲与非农就业走弱反映美国经济“强生产、弱就业”的分化格局。企业生产活动改善尚未转化为对应的就业扩张，显示高利率环境下企业更倾向于提升效率和控制成本。当前美国经济仍具韧性，但就业市场降温趋势逐渐显现，美联储后续政策路径将在通胀黏性与就业压力之间进行平衡。（2）美国就业市场延续降温趋势，劳动力需求边际走弱。数据显示，美国7月失业率及劳动参与率继续小幅下降至4.1%和61.4%，两项指标较前值变化有限，但自今年2月以来均呈持续下降趋势。失业率下降并未完全反映就业市场改善，劳动参与率同步回落表明部分劳动力参与意愿下降，对失业率形成一定支撑。失业金方面，美国7月25日当周连续申请失业金人数重新回升至180万人以上，并大幅超过市场一致预期。连续申请失业金人数上升反映失业人员再就业速度有所放缓，企业招聘需求边际走弱，劳动力市场吸纳能力下降，显示美国就业市场内部压力正在逐步增加。整体来看，美国就业市场仍保持一定韧性，但降温趋势进一步显现。失业率下降主要受到劳动参与率回落支撑，并不完全代表就业需求改善；同时连续申请失业金人数上升反映失业人员再就业难度增加，显示企业招聘意愿和劳动力市场吸纳能力正在边际减弱。当前美国就业市场呈现“表面稳定、内部降温”的特征。（3）美联储维持利率不变但鹰派信号增强，市场降息预期转向降息。美联储理事Lisa Cook近期表示，当前美国通胀水平仍明显高于2%的政策目标，通胀回落过程仍存在不确定性，美联储需要继续关注价格压力是否能够持续缓解。她认为，若未来通胀下降停滞或出现反弹，美联储应准备采取进一步紧缩措施，包括加息。同时，Cook指出，AI相关投资虽然长期有助于提升生产率，但短期内快速扩张的数据中心建设、能源需求以及相关成本压力可能对通胀形成支撑。在就业市场方面，她认为当前劳动力市场尚未出现明显恶化，因此政策重点仍应放在控制通胀风险上。整体来看，Cook讲话延续了近期美联储偏鹰派基调，弱化市场对快速降息的预期，强调货币政策仍需保持谨慎并依赖后续经济数据变化。截至8月8日，Fedwatch预期短期内加息概率有所下降。2026年9月和12月加息至3.75%–4.00%区间甚至更高的概率为44.4%和59.2%；至2027年3月有50.2%的概率利率会进一步至4.00%-4.25%区间甚至更高。 ◼风险提示:（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................254.信用债市场一周回顾........................................................................................................................254.1.一级市场发行概况...................................................................................................................254.2.发行利率.......................................................