周观：如何看待5月的流动性情况？（2025年第17期）
周观：如何看待5月的流动性情况？（2025年第17期） 2025年05月05日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼2025年4月初起，债券市场便进入了窄幅波动的行情。展望5月，在特别国债发行和降准博弈加剧之下，流动性情况将如何演绎？2025年4月7日-4月11日当周，从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下面我们将从五因素模型出发，预测5月流动性情况。（1）2025年5月外汇占款环比减少约120亿元，对流动性有负面影响。2025年3月份外汇占款为218002亿元，环比减少662亿元，2025年1-2月的外汇占款环比变动分别为-0.27%和-0.30%。从2024年4月起，外汇占款每月均环比减少，但整体来说对流动性影响不大，我们预计2025年3月外汇占款环比减少约120亿元，对流动性有负面影响。（2）公开市场操作方面，央行2025年4月逆回购投放39227亿元，到期36019亿元；MLF投放6000亿元，到期1000亿元，开展12000亿元买断式逆回购操作，有17000亿元的买断式逆回购到期，总共净投放3208亿元。4月特别国债开启发行，且随着4月底政治局会议的召开，预计地方专项债的发行将有所放量，公开市场已经开始加大投放力度，预计5月将延续净投放，并且存在降准的可能性，达到货币和财政间的平衡。（3）2025年5月财政存款净增加4000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2020-2024年5月的财政存款环比变动额分别为9962亿元、3485亿元、3084亿元、1032亿元和5486亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年5月份财政存款净增加约4000亿元，会扩大流动性缺口。（4）2025年5月M0环比减少600亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2020-2024年5月M0的环比变动分别为-2.18%、-1.89%、-0.08%、-1.08%和-0.21%，我们预计2025年5月M0环比约减少600亿元，对银行间流动性有一定的正面影响。（5）2025年5月法定存款准备金约增加900亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年5月缴准基数环比增加约10000亿元，法定存款准备金环比增加约900亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年5月的流动性缺口约为4500亿元，可以通过公开市场操作和降准等进行调节。以降准为例，降准25bp即可释放约5000亿元长期资金，资金利率将保持平稳，但大幅下行的可能性不大。债券方面，4月PMI初步显现出了关税问题对于出口的影响，全年政策宽松将是主旋律，下半年或会出现降息后利率快速下行的情况，建议当前逐步进行布局。 相关研究 《低利率时代，海外资管机构如何发展？—低利率时代系列（四）》2025-04-30 《周观：年初以来，货币和财政政策的发力节奏如何（2025年第16期）》2025-04-27 ◼美国一季度实际GDP年化季环比初值、2025年4月制造业PMI指数、失业率、新增非农就业人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0428-0502）伴随特朗普关税政策有松动及联储释放鸽派声音，美股主要指数收复4月2日对等关税以来大部分失地，美债收益率同期先落后升，同样复归回对等关税冲击前大致位置，曲线边际趋陡。三方面观察及思考：1）仅美元未出现复归，意味着资金抢跑联储降息周期启动；2）以美元计价的名义黄金上涨但原油下跌，反映全球总需求增长仍显羸弱；3）虽然美股、美债绝对水位回到对等关税前，但二阶段暗示高波动的环境仍未发生本质变化，高度不确定性的外部环境并未因此改变。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国一季度实际GDP年化季环比初值不及预期，4月制造业PMI指数超过预期。4月30日公布的美国一季度实际GDP年化季环比初值数据显示，美国一季度实际GDP年化环比-0.3%，预期-0.2%，前值2.4%。5月1日公布的美国4月ISM制造业指数数据显示，美国4月ISM制 造业指数48.7，低于前值49但略高于预期47.9。重要分项指数方面：新订单指数47.2，较3月的45.2回暖2个点，表明美国制造业短期压力边际缓和，但尚未进入可持续复苏通道；库存指数下降，从3月的53.4下跌至50.8，表明企业从3月的积极补库存（53.4）转向更保守的库存管理；就业指数回暖，从3月的44.7升至4月的46.5，但受制于成本高企、关税政策不确定性和需求分化，或仍阻碍GDP增长。（2）2025年4月美国失业率与前值持平，非农新增就业人口增长远超预期。4月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.2，与前值4.2及预期4.2均持平，包括临时工在内的U6失业率略低于3月份。美国4月非农新增17.7万，远超市场预期的13.8万，略低于前值的18.5万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+7万）贡献了近4成的新增就业。4月美国就业市场呈现出“强于预期但暗藏压力”的特征，短期内支撑美联储维持利率不变，但长期需警惕政策不确定性和结构性失业问题对经济的拖累。（3）美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，5月降息概率较上周继续下降。5月2日，有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者尼克·蒂米劳斯表示，4月份的非农就业报告使得美联储6月份降息的可能性降低，因为在那之前只会再出一份就业报告。蒂米劳斯指出，美联储官员们普遍表示，降息可能需要出现失业率上升的明显迹象。由于4月份的就业报告几乎没有显示就业岗位普遍下降，美联储官员在下周的政策会议上很容易保持观望态度，包括几乎不发表任何暗示准备在6月中旬的会议上降息的言论。5月降息概率预期主要基于以下经济数据支撑：就业市场韧性。4月非农新增就业17.7万人，高于市场预期；失业率持平于4.2%，劳动参与率小幅提升至62.6%。薪资通胀压力缓解。平均时薪同比增速降至3.8%，职位空缺率回落至疫情前水平，显示劳动力供需趋于平衡。通胀粘性风险尚存。3月核心PCE物价指数同比增速2.6%，尽管有所回落，但关税政策可能导致原材料价格持续上涨，短期内通胀下行空间有限。市场主流预期已从6月推迟至7月，主要因非农数据超预期及关税政策对通胀的潜在冲击。若7月启动降息，全年降息幅度预计为3次。截至5月2日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率为3.2%，上周为10.4%；6月份降息的可能性为36.7%，上周为63.3%；7月份在6月份降息的基础上再次降息的可能性为25.8%，上周为51.1%。 ◼风险提示：外部政策冲击，国内政策调整。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................193.1.一级市场发行概况...................................................................................................................193.2.二级市场概况...........................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................264.1.一级市场发行概况...................................................................................................................264.2.发行利率...................................................................................................................................294.3.二级市场成交概况...................................................................................................................294.4.到期收益率...............................................................................................................................304.5.信用利差...................................................................................................................................34
