周观：如何看待2026年1月的流动性情况？（2025年第50期）

周观：如何看待2026年1月的流动性情况？（2025年第50期） 2025年12月28日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼如何看待2026年1月的流动性情况？本周（2025.12.22-2025.12.26），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.835%上行0.05bp至1.8355%。周度复盘：周一（12.22），早盘市场对于LPR调降有所期待，情绪较好。随后12月LPR公布维持不变，下调预期落空后利率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.85bp。周二（12.23），早盘市场对明年初政府债发行放量有所顾忌，利率上行。随后年末配置盘力量上行，债市企稳，全天10年期国债活跃券收益率下行0.85bp。周三（12.24），早盘市场维持震荡，临近午间出现降准预期，随后出现预期修正，令利率呈现“V”型走势。尾盘出现北京住房政策调整、MLF超量续作4000亿元和央行货政委员会四季度例会通稿发布等新闻，超预期信息有限，全天10年期国债活跃券收益率较前日持平。周四（12.25），债市年末增量信息有限，维持窄幅震荡，全天10年期国债活跃券收益率上行0.4bp。周五（12.26），债市延续震荡行情，全天10年期国债活跃券收益率下行0.35bp。周度思考：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下面我们将从五因素模型出发，预测2026年1月流动性情况。（1）2026年1月外汇占款环比减少约630亿元，对流动性有负面影响。2025年11月份外汇占款为212418亿元，环比减少585亿元，2025年9-11月的外汇占款环比变动分别为-0.33%、-0.32%和-0.27%。从2024年4月起，外汇占款每月均环比减少，但整体来说对流动性影响不大，我们预计2025年3月外汇占款环比减少约630亿元，对流动性略有负面影响。（2）公开市场操作方面，截至2025年12月26日，央行12月逆回购投放24125亿元，到期33016亿元；MLF投放4000亿元，到期3000亿元，开展16000亿元买断式逆回购操作，有14000亿元的买断式逆回购到期，总共净回笼5891亿元，但还有公开市场国债买卖的数据，以及月末跨年资金投放尚未计入。2026年1月跨年后资金或出现季节性收紧，我们预计央行将继续通过多种手段维持流动性合理充裕，且存在降准可能性。（3）2026年1月财政存款净增加6200亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2021-2025年1月的财政存款环比变动额分别为14848亿元、6850亿元、6464亿元、9372亿元和2740亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2026年1月份财政存款净增加约6200亿元，会扩大流动性缺口。（4）2026年1月M0环比增加7800亿元左右。M0环比增速与季节性相关，且年初与春节日期关联度较大，2026年的春节日期与2015年、2018年和2021年较为接近，这三年1月M0的环比变动分别为4.62%、5.65%和6.30%，我们预计2026年1月M0环比约增加7800亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2026年1月法定存款准备金约增加5000亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2026年1月缴准基数环比增加约62000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2026年1月的流动性缺口约为19000亿元，可以通过公开市场操作和降准等进行调节。以降准为例，降准50bp即可释放约10000亿元长期资金。债券方面，当前对于基本面数据呈现出“脱敏”现象，机构行为或更受关注，我们预计明年初银行和保险等配置力量将随着“开门红”强化，利率或有所下行。◼美国2025年11月CPI同比、核心CPI同比、失业率、劳动参与率，12 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20251222-20251226）》2025-12-27 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20251222-20251226）》2025-12-27 月PMI初值、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变 化？本周（12.22－12.26）海外方面现货黄金价格突破4500美元/盎司，“宏大叙事”定价和周期性因素指向26年时，均发生着利多黄金的变化，且黄金仅存在“驻点”而无“拐点”的波动特征，预计仍会在当前低波资产相对匮乏的时代，在不同资产组合中扮演重要角色，继续看多黄金。同期人民币兑美元汇率一度突破7人民币/美元，正如上周所述，我们一个大框架认为全球货币政策边际趋松，是为了辅助全球财政支出趋强的边际变化，而这种变化又根植于全球地缘格局重塑及新兴产业革命的国家间多维竞争，因此在判断相对汇率时，我们主要考虑1）财政赤字占GDP比重的变化率；2）财政货币化的边际倾向；对于显性债务较高的公共部门，后者是前者执行的必要条件；综合判断，我们认为人民币币值在长期来看虽然存在系统性低估，但中期思考需要考虑外生增长往内生增长转换时期宏观政策所扮演的重要的托底角色。我们认为如下情景或为大概率情景：美国11月CPI与12月PMI初值接连发布，显示通胀压力趋缓、经济扩张动能减弱，市场对美联储降息的预期进一步收敛。与此同时，失业率小幅下降，劳动参与率保持稳定，失业金申领人数波动中仍显韧性，反映出劳动力市场整体平稳。综合来看，增长放缓、通胀温和、就业市场仍具韧性的经济图景，正促使美联储转向更为审慎的“数据依赖”模式，短期内或维持利率不变，继续观望后续经济走势。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降，不及市场预期；11月整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，不及市场预期。最新数据显示，美国12月Markit制造业PMI初值录得51.8，明显低于上个月的52.2，不及预期的52.1，创五个月新低。制造业经济状况有所改善，生产增长降至三个月低点，新订单自2024年12月以来首次下降，投入库存增长速度也放缓。服务业PMI初值降至52.9，低于上个月的54.1，不及预期的54，创六个月新低；综合PMI初值降至53，低于上个月的54.2，不及预期的53.9，为六个月以来最低，显示私营部门活动放缓，新业务流入录得20个月来最小的增幅，服务需求仅有温和增长。未来一年的商业信心也略有回落，导致就业增长力度减弱，仅维持在边际水平。同时，价格压力明显加剧，平均销售价格以自2022年中以来最快的速度之一上升。成本上升的幅度为三年多以来最剧烈，并普遍归因于关税。消费者物价指数方面，剔除波动较大的食品和能源类别后，美国11月核心CPI同比上涨2.6%，不及预期的3%。相比之下，两个月前的年涨幅为3%。11月整体CPI同比上涨2.7%，不及预期的3.1%，显示美国11月潜在通胀同比增速为2021年初以来最慢，这标志着持续数月的顽固价格压力得到喘息。（2）美国11月失业率升至4.6%，超过市场预期；劳动参与率持稳于62.5%，略高于预期。12月20日当周首次申请失业救济人数回落至21.40万人，12月6日当周持续领取失业金人数上升至189.7万人。2025年11月，美国失业率从9月的4.4%上升至4.6%，超出市场预期的4.5%，创下自2021年9月以来的最高水平。失业人数为780万，与9月份相比基本持平，就业水平也基本稳定。劳动参与率基本持平在62.5%，表现温和向好，略超预期的62.4%且较上月的62.4%微幅上升，反映出劳动力基本稳定。失业金数据方面，12月20日当周首次申请失业救济人数回落至21.40万人（前值22.4万人），略低于预期水平的22.4万人，这种温和下降表明12月劳动力市场状况基本稳定。最近几周申领人数波动较大，反映了围绕感恩节假期调整数据的挑战。与此同时，截至12月6日的持续申领人数从前一期的183.8万人上调至189.7万人，低于192万人的预测。四周移动平均首次申请人数（初值）小幅下降至21.68万人，显示整体就业市场仍相对平稳。（3）2025年12月22日-12月26日当周，美联储政策延续12月议息会议基调，货币政策重心聚焦“流动性保障与政策审慎平衡”。美联储于2025年12月完成年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，全年累计降息75个基点。政策声明删除“进一步收紧政策”表述，强调政策进入“观察阶段”。主席鲍威尔在本周公开讲话中重申“政策立场已基本合适”，强调需持续跟踪通胀黏性与劳动力市场结构性变化，坦言当前货币市场流动性紧张与经济复苏不均衡的“双重挑战”，政策调整需兼顾短期稳定与长期可持续性。尽管最新通胀预测仍未完全回落至2%目标，但美联储更关注年末流动性缺口对 市场的冲击，重心向“防范金融市场波动”倾斜。与此同时，美联储启动国债购买以维持流动性，强调其属“准备金管理”，客观上为市场提供了支持。截至12月26日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率降为17.7%，3月降息概率升至53.3%。4月份在3月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达18.0%。总的来看，美联储目前处于政策观察与数据依赖模式，短期内（2026年1月）大概率维持利率不变，但若经济数据（如就业、零售销售）进一步疲软，1-4月可能重启渐进式降息。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................72.国内外数据汇总................................................................................................................................142.1.流动性跟踪...............................................................................................................................142.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................183.地方债一周回顾................................................................................................................................253.1.一级市场发行概况...........