周期问底系列深度（二）：海外房价深度调整期的经验启示

海外房价深度调整期的经验启示 周期问底系列深度（二） 核心观点 ⚫海外房价深度调整期通常持续6年，房价回撤约34%，国内房价已调整5年，高点回撤约42%，从幅度看已超跌。我们复盘约50个国家自1960年以来的实际房价走势，研究发现海外房价平均见底时间约为6年，高点后最大跌幅为34%，其中极端情形日本尽管调整长达74个季度，但这背后是特殊金融制度（“主银行制度”）、自然灾害及外部金融冲击叠加影响所致，仔细拆分看其同样经历了三轮“深度回调+企稳磨底”的小周期，每轮小周期同样约为6年。我们研究发现在房价深度调整期，全球居民购房心理变化具有相似规律，通常依次经历“损失厌恶（1-2年）—恐慌抛售（2-3年）—卖方惜售（1-2年）—房价企稳”四个阶段，当前我国房价已调整5年，居民预期正由恐慌抛售逐步向卖方惜售过渡。值得一提的是，我们研究还发现，多数国家（81%）房价都没有跌回此轮深度调整前房价上行周期的起点，作为对比，我们统计的中国40城房价目前已跌回2016年3月水平，中国此轮房价上涨起点是2015年3月，当前房价距起点位置约还有10.6%的跌幅空间。此外，多数国家（73%）实际房价在企稳后都能回到深度调整前高点，且房价企稳至回到前高的平均时间为8-9年。 吴胤翔执业证书编号：S0860526010001香港证监会牌照：BYC310wuyinxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫房价见顶后，住宅销量、新开工、投资和竣工通常在4-6年内陆续触底，当前我国多项基本面指标已超调或调整至均衡区间。海外经验显示，住宅销量通常在房价见顶后约4-5年触底，中位数回撤约49%，我国新房销量目前回撤48%，已调整至均衡区间，但我国30个重点城市新房、二手房合计销量回撤幅度仅为27.7%；住宅新开工和住宅投资通常在约5-6年触底，中位数回撤分别约61%和32%，我国新开工面积和房地产投资目前分别回撤70.5%和39.8%，目前均已超跌；住宅竣工通常在约4-6年触底，中位数回撤约43%，我国竣工面积目前回撤40.5%，亦调整至均衡区间。 董斌鑫执业证书编号：S0860126040015dongbinxin@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫国内地产周期已进入磨底通道，总量仍有压力但结构性修复已现。上半年总量数据仍面临一定压力，但已从急跌向缓跌过渡，而核心城市的结构性修复迹象已不断显现，我们4月发布的《周期问底系列报告（一）：如何理解近期楼市基本面边际变化的“同”与“不同”》中提醒大家关注的微观结构改善信号时至今日仍在持续演绎：（1）一线城市二手房价格连续四个月环比上涨，核心城市房价结构性企稳改善信号进一步增强。京沪二手房价已连续5个月环比上涨，广深已连续4个月环比上涨；（2）房东惜售叠加成交放量驱动一线城市挂牌量持续下行，“供给端挺价+议价率收窄+库存下降”是周期行业明确的见底信号。截至26年6月北京、上海、广州、深圳二手房挂牌量自近一年高点回落幅度分别为43.9%、52.8%、23.0%和14.1%；虽然“供给端挺价”本身只是周期底部左侧的提示信号之一，但当前一线城市房东挺价（挂牌价回暖或跌幅收窄）已与需求韧性、库存下降、议价率改善相互验证，行业见底信号愈发明确；（3）京沪深租金持续四月上行，租金回报率结构性跑赢房贷利率。根据此前报告中我们提出的研究框架，租金是房价的领先指标，当前京沪深租金已连续四个月上行；在租金企稳、房价下跌、多地上调公积金贷款额度的背景下，租金回报率持续被动抬升、房贷利率中枢不断下移，核心城市部分板块租金回报率已跑赢房贷利率。我们判断，市场将沿着高能级城市率先企稳、随后逐步向其他城市传导的路径修复，其中上海在景气度指标上全面领跑，有望率先企稳回升并引领高能级城市景气度修复；我们认为，2027年将有更多核心城市加入房价企稳改善阵营，如新质生产力贡献占比相对较高的苏州、杭州、武汉、合肥等城市，今年已有一定结构性改善表现的城市如上海、深圳、北京等明年改善程度会更加明显。但需要指出的是，当前结构性回暖传导至全国系统性改善可能仍需要较长时间，参考日本经验，这一过程或需5年以上。 7月核心城市土拍逆势延续Q2热度，结构性强化核心城市房价预期2026-08-03 公募地产持仓降至近10年新低，资金加仓转型标的和高确定性个股2026-07-27总量压力仍存，楼市结构性回暖延续2026-07-20京沪深租金连续四月上涨，强化行业结构性改善持续性预期2026-07-14Top3集中度进一步提升，重申行业投资逻辑在α不在β2026-07-07科技造富并非此轮韩国楼市改善起点，中国核心城市修复斜率预计低于韩国2026-06-29楼市K型分化延续，地产股等待三季度末择时窗口2026-06-22核心城市土拍热度持续走高，地产股短期调整已相对充分2026-06-15京沪深租金表现超预期，上海涨幅持续明显领跑2026-06-08城市更新规划并无超预期政策，重申板块逻辑在内不在外2026-06-01短期回调不改中期趋势，头部央企成长空间巨大2026-05-25短期预期已消化相对充分，中长期向上趋势不变2026-05-18上海楼市改善逻辑逐步从“买得起”走向“愿意买”2026-05-11广深新政效果初显，上海4月涨价资产呈现一定从低总价往高总价传导迹象2026-05-06如 何 理 解 近 期 楼 市 基 本 面 边 际 变 化 的“ 同 ” 与 “ 不 同 ”： 周 期 问 底 系 列 深 度（一）2026-04-10 投资建议与投资标的 择时方面我们的建议是： （1）短期把握三季度末和四季度末交易性行情的择时窗口。7-8月传统成交淡季及中报压力下板块仍可能偏弱，但金九银十数据改善、930及Q4或有的政策预期以及年底调仓和估值切换催化下，或推动Q3末和Q4末出现交易性行情，但预计级别弱于今年4月； （2）中期看2027年有望成为地产板块系统性β重估的起点，板块或成为年度交易主线，明年Q1末是重要的观测和择时窗口。市场脆弱的企稳预期只有在持续改善的数据面前才能后验地逐步强化信心，我们看好核心城市复苏的确定性和持续性，但需要给预期的转变留足时间，明年小阳春表现预计会再次给市场惊喜，近年来聚焦核心城市的头部房企或有的报表改善也将进一步给市场提供信心； （3）长期看本轮周期底部的投资机会将更多体现在α而非β，α行情起点可能在2028年。参考海外经验房价企稳后上行斜率通常较缓，β行情主要体现为周期底部的超跌修复；但在供给侧深度出清后本轮α行情预计会非常显著，我们判断28年前后头部房企有望迎来系统性、实质性的报表改善并开启本轮α行情起点。 标的方面我们的建议是：推荐关注核心城市土储占比高、边际拿地力度大且具备“好房子”属性的头部央国企，短期也可适度关注深耕京沪深的地方国企的交易性机会。参考海外经验，房价一旦企稳，行业集中度将迎来快速提升，头部房企市值将收获集中度提升带来的成长价值和穿越周期持续运营带来的远期价值，或有数倍增长空间。我们认为，兼具央国企（非对称性的土地资源和融资资源获取能力）和“好房子”（保障销售去化和盈利能力）属性的房企才有望穿越周期持续运营。相关标的：H股：华润置地(01109，未评级)、中国金茂(00817，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)；A股：招商蛇口(001979，未评级)。 风险提示：逆周期调节政策不及预期、楼市改善不及预期、房企信用风险加剧、中外市场差异带来的预测偏差风险 目录 一：海外房价深度调整期的演变规律和经验启示............................................6 1.1：房价见底时间约6年，回撤幅度中位数约34%..........................................................61.2：日本下跌时间长达74个季度是特殊金融制度、自然灾害、外部金融危机叠加的结果，房价企稳前亦有三轮“深度回调+企稳磨底”的小周期，每轮约在6年左右...........................71.3：房价调整时间基本接近的可能解释：全球居民购房心理波动规律具有相似性............81.4：深度调整前房价均有较大涨幅，见顶前五年涨幅中位数为42%.................................91.5：多数国家房价都没有跌回此轮深度调整前房价上行周期的起点................................111.6：多数国家的实际房价在企稳后回到深度调整前高点，且房价企稳至回到高点的平均时间为8-9年.......................................................................................................................12 二：海外房价深度调整期的销量、开工、投资及竣工演变规律.....................14 2.1：海外各国住宅销量自房价见顶后回撤幅度中位数49%，我国目前已调整至均衡区间142.2：海外各国住宅新开工自房价见顶后回撤幅度中位数61%，我国目前已超跌.............152.3：海外各国住宅投资自房价见顶后回撤幅度中位数32%，我国目前已超跌.................162.4：海外各国住宅竣工自房价见顶后回撤幅度中位数43%，我国目前已调整至均衡区间17 三：海外房价深度调整期持续时间较长的成因探究......................................18 3.1：房价下跌持续时间较长可能的解释一：全球同频共振..............................................183.2：房价下跌持续时间较长可能的解释二：杠杆的传导机制存在时滞............................19 四：国内地产周期已进入磨底通道，总量仍有压力但结构性修复已现..........20 4.1：房价：一线城市房价已连续4个月上行，核心城市房价结构性企稳改善信号进一步增加.....................................................................................................................................224.2：库存：房东惜售叠加成交放量驱动一线城市挂牌量持续下行，供给端挺价+议价率收窄+库存下降是周期行业明确的见底信号.............................................................................244.3：租金：京沪深租金持续四月上行，租金回报率结构性跑赢房贷利率.........................294.3.1：租金更能反映真实居住需求，是房价企稳的领先指标，京沪深租金已连续四月上行294.3.2：租金回报率结构性跑赢房贷利率，房价企稳拐点渐行渐近32 五：投资建议：推荐关注核心城市土储充沛、拿地力度高且具备“好房子”属性的 头部央国企..................................................................................................35 六：风险提示...............................................................................................36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或