房地产行业周期问底系列深度（一）：如何理解近期楼市基本面边际变化的“同”与“不同”

如何理解近期楼市基本面边际变化的“同”与“不同” 周期问底系列深度（一） 核心观点 近期楼市基本面边际变化依旧呈现出了过往小阳春或政策驱动的脉冲型行情中“以价换量”、“二手房强、新房弱”、“核心城市强”、“刚需房强”的结构性特征，以价换量意味着成交量改善可能缺乏持续性，新房偏弱表明房企盈利改善依然任重道远，核心城市强反映出低能级城市景气度修复仍长期面临较大压力，刚需为主的成交结构则表明当前置换链条尚未完全打通。但必须指出的是，核心城市如上海、北京亦呈现出值得重视的与过往不同的积极变化：一方面，去年下半年开始首次出现因业主惜售撤牌驱动的挂牌量主动收缩，新增挂牌亦明显减少，节后挂牌量更呈现反季节性回落态势，我们判断，后续京沪挂牌量重归大幅增长的可能性较低，当前京沪二手房库存和去化周期已处于较健康水平；另一方面，年初京沪两地在无政策催化的背景下出现了景气度的自发修复，资产价格亦出现企稳改善，节后成交量表现亮眼，整体呈现量增价稳的特征而非以价换量。我们认为，京沪两地房价有望在下行周期中率先企稳，并引领高能级城市的景气度修复，中性预期下我们认为核心城市房价有望在2027年见底。 吴胤翔执业证书编号：S0860526010001wuyinxiang@orientsec.com.cn ⚫一、近期基本面边际变化的“同” 1.仍延续“以价换量”逻辑，依托让利的成交修复可能缺乏持续性。截至目前本次小阳春成交量表现亮眼，全国、北京、上海、广州、深圳节后六周（2026/2/23-2026/4/5）二手房累计成交农历同比分别增长13.3%、15.1%、16.6%、7.9%、1.3%；但同时需要指出的是，本轮小阳春资产价格表现平平。节后六周全国二手房挂牌价下跌0.7%，同期一线城市仅上海挂牌价上升（+0.2%），北京、广州、深圳分别下跌0.5%、0.5%、0.4%。 成交量继续回落，北上广挂牌量持续下行2026-04-07小阳春成交量高峰已过，上海景气度指标全面领跑2026-03-30小阳春表现分化，京沪有望引领楼市拐点2026-03-23小阳春重点关注价格表现而非成交量，严控新增建设用地不等于暂停供地2026-03-16两会地产无新增表述，“沪七条”后一周上海楼市升温明显2026-03-12两会地产无新增表述，重申政策思路一贯性2026-03-05上海打响一线宽松发令枪，看好核心城市小阳春表现2026-03-04春节楼市走势平稳，重申关注香港地产2026-02-25把握长期趋势，拥抱短期行情2026-02-11 2.成交结构仍呈现“二手房强、新房弱”的局面，二手房凭借更加灵活的定价优势进一步抢占成交份额，房产边际定价权进一步向二手房集中。2026年一线城市新房累计成交（正月初一前30日至正月初一后40日）农历同比下降10%，同期一线城市二手房累计成交农历同比+21%。 3.行情仍由核心城市主导，低能级城市楼市复苏依旧任重道远。本轮小阳春上海放量显著，二手房节后累计成交农历同比+16.6%，而同期长沙、沈阳、天津累计成交农历同比分别为-1.1%、6.8%、6.2%；全国整体仍“以价换量”，而上海出现“量增价稳”的明确回暖迹象。节后六周全国挂牌价累计跌幅为0.7%，同期上海二手房挂牌价累计上涨0.2%。 4.核心城市二手房成交仍以刚需为主导，改善型置换链条尚未有效打通，楼市整体预期仍然承压。2026年2月，北京、上海、深圳成交的二手房中总价低于300万的占比分别为52%、60%、52%，广州、成都、杭州成交的二手房中总价低于200万的占比分别为67%、89%、53%。 ⚫二、近期楼市基本面边际变化的“不同” 1.去年下半年开始北京、上海首次出现因房东惜售驱动的挂牌量下行。以往挂牌量下行往往由成交量上行驱动，而去年下半年北京、上海供给端的主动收缩标志着房东心态从“下跌恐慌”转向“惜售观望”，这种心态转变带来的供给收缩具有一定的持续性，意味着二手房社会库存可能已经见底，也意味着当前资产价格可能已经接近人们心中的“支撑位”，调整已近尾声。截至2026年4月5日，北京、上海挂牌量已较近两年峰值回落14.1%、27.5%。 2.过往成交量改善往往由政策驱动，并伴随着资产价格的下行，而节前在没有政策催化的情况下北京、上海首次出现成交量上行、价格回暖的改善迹象。2026年1月北京、上海二手房累计成交月环比分别增长14.0%、23.1%；2026年2月，北京、上海二手房价格月环比分别增长0.3%、0.2%。 3.过往成交放量伴随着挂牌量的上升和资产价格的下降，但近期以上海为代表的核心城市出现“成交量升、挂牌量降、价格回暖”的现象。过往成交量上行初期伴随着挂牌量上升，近期上海在成交量上行的情况下挂牌量仍呈现下行趋势，挂牌量在节后三周短暂季节性回升后最近三周持续下降。 4.尽管是“以价换量”，但节后挂牌价跌幅较往年明显收窄。节后六周全国、一线城市、二线城市挂牌价累计跌幅较往年同期收窄1.5pct、1.4pct、1.3pct；上海挂牌价已现回暖迹象，节后六周累计上涨0.2%，而往年同期挂牌价累计下跌1.5%。 5.一线城市除深圳外节后挂牌量反季节性回落，往年同期仍持续攀升。节后六周一线城市挂牌量已现回落趋势，与往年同期形成明显对比。北京、上海近三周挂牌量分别下降0.5%、0.7%，而往年农历同期挂牌量分别上涨3.0%、2.6%；广州挂牌量已连续六周呈下行趋势（累计降幅0.9%），去年农历同期上升0.8%；深圳挂牌量节后六周增幅较去年农历同期大幅回落37.2pct。 投资建议与投资标的 近期由于政策预期落空和弱于预期的小阳春表现，板块表现平淡，但楼市出现的挂牌量下降、房价跌幅明显收窄、京沪量增价稳等边际变化亦在释放周期底部临近的积极信号，我们判断2027年有望迎来核心城市房价底，国际经验看资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月。已呈现众多积极变化的京沪有望率先企稳，建议大家关注深耕京沪的全国性房企或地方国企。此外在周期未满的背景下，我们推荐把握三条结构性主线，确定性从高到低排序依次是：1.受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企；2.受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的；3.多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业。 风险提示：地产逆周期调节政策不及预期、楼市改善不及预期、房企信用风险加剧。 目录 一：近期基本面边际变化的“同”......................................................................4 1.1：本轮小阳春仍暂时维持“以价换量”的情况，依托让利基础上的成交量改善缺乏持续性41.2：本轮小阳春仍呈现“二手房强、新房弱”的格局，边际定价权进一步向二手房倾斜......51.3：本轮小阳春依旧表现为核心城市强，上海为市场回升的典型代表..............................61.4：本轮小阳春核心城市二手房成交仍以刚需为主导，改善型置换链条尚未有效打通.....7 二：近期楼市基本面边际变化的“不同”...........................................................8 2.1：去年下半年开始，北京、上海首次出现因房东惜售驱动的挂牌量下行.......................82.2：节前在没有政策催化的情况下北京、上海首次出现改善迹象.....................................92.3：过往成交放量伴随着挂牌量的上升和资产价格的下降，但近期以上海为代表的核心城市出现“成交量升、挂牌量降、价格回暖”的现象...............................................................102.4：尽管是“以价换量”，但节后挂牌价跌幅较往年明显收窄............................................122.5：一线城市除深圳外节后挂牌量反季节性回落，往年同期仍持续攀升.........................14 三：投资建议：推荐关注深耕北京、上海的全国性房企或地方国企..............16 四：风险提示...............................................................................................16 图表目录 图1：一线城市挂牌价周环比：历次小阳春挂牌价周环比涨幅均收窄或转负................................4图2：二手房成交面积占比：2024-2025年一线城市均超50%....................................................5图3：2026年一线城市新房累计成交农历同比下降10%.............................................................5图4：节后六周全国挂牌价累计下跌0.7%，同期上海挂牌价上涨0.2%.......................................6图5：成交价中位数（单位：万）：核心城市二手房交易仍以刚需房为主.....................................7图6：上海二手房成交总价结构：500万以下占比较稳定.............................................................7图7：北京挂牌量自2025年9月开始自发下行............................................................................8图8：上海挂牌量自2025年4月开始自发下行............................................................................8图9：北京：节前无政策催化情况下成交量上行，挂牌价自近一年底部反弹0.3%.......................9图10：上海：节前无政策催化情况下成交量上行，挂牌价自近一年底部反弹0.5%.....................9图11：近期上海二手房成交量上行的同时挂牌量持续下降.........................................................10图12：当前上海二手房去化周期已降至3.6个月.......................................................................10图13：北京二手房去化周期已降至7.9个月..............................................................................11图14：广州二手房去化周期约15.8个月...................................................................................11图15：深圳二手房去化周期约17.5个月...................................................................................11图16：成都二手房去化周期约13.1个月...................................................................................11图17：杭州二手房去化周