期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。【宏观大类专题】美联储加息终点研究系列一、从历次美联储加息的成因及市场规律看本轮的同与不同2022年11月10日广州期货研究中心 2要点：从历次美联储加息的成因及市场表现看本轮的同与不同主要观点90年代以来，美国共经历四轮完整的加息周期，目前正进入第五轮的后半段阶段。历次加息的背景存在较大差异，加息路径不一，本轮加息的节奏及力度显著猛于过往。历次加息周期均处通胀上行、失业率下行阶段，并在出现通胀拐点后择机退出。但由于预期管理以及通胀内生反应的滞后性，很难以历史来判断通胀拐点。但近两轮加息终点均高于通胀水平，而目前通胀仍处历史高位，年内4.4%预测值难言终点。美联储历次加息背景不同、力度不同，对美国资本市场的传导及震动效果也不一：美国股市：在经济扩张期加息，不改上行趋势；在经济下行期加息，对美股有较短暂的负面影响，但经历2-6个月的回调后会随着基本面好转而回归长期上涨趋势。而调整的幅度及时间与自身估值风险相关。美国债市：短期国债利率在加息周期内持续走高，长端利率对加息预期提前反应，首次加息落地后修正预期，利率有所下行，后重回上行通道，随加息结束后回落。同时，加息引发的经济衰退担忧导致10Y-2Y利率在临近加息终点处出现倒挂。美元汇率：预期升温的时候美元整体表现为升值，首次加息落地后美元在短期内承受一定贬值压力，后随着利率走高重回升值通道。从全球权益市场看，港股走势与美股相关性较大，其他市场出现明显的不同步，一是由于美联储加息对市场的冲击及情绪的外溢主要在短期内快速反应，后回归原有趋势，二是各经济体经济周期、金融周期不同步，股市开放也处于不同阶段。从商品市场看，加息周期内商品整体呈普涨状态，价格拐点出现在加息周期后期或加息结束后经济增长显著放缓带来的经济下行担忧预期。从债券市场看，货币政策的不同步导致利率走势不一，而本轮加息出现了新兴经济体率先加息、发达经济体同步加息、加息范围更广的特征，也使全球主要国家利率快速上行。对本轮加息周期的展望：（1）从时间及节奏看，本轮加息美国面临的内外部困难更加复杂，政策两难局面突出，但美国股、债市场交易的更多为“相对值”及预期，在全球经济面临衰退风险的背景下，美国经济增长韧性较欧洲仍相对强劲，目前市场已提前交易了经济衰退预期，加息退出、刺激政策出台后预计迎来巨大的反弹行情。（2）对于商品而言，基本面供需情况对价格影响更为重要，目前已提前结束通胀行情，处于交易经济衰退带来需求下降的阶段，而行情的再度反转将钝化及滞后于美股、债市场风险提示美联储货币政策执行力度偏离预期；地缘冲突；经济增长偏离预期 第一部分美联储历次加息路径对比 4在非危机时期，美联储以稳定物价和就业为使命，动态调整货币政策来源：美联储、广州期货研究中心美联储联邦储备委员会联邦储备银行联邦公开市场委员会FOMC1个央行3个主要实体5项职能执行国家货币政策促进金融体系稳定监管金融机构提高支付和结算系统的安全性及效率促进消费者保护和社会发展目标：促进最大就业、稳定物价美联储身兼五项职能，其中促进就业、稳定物价是货币政策的目标美联储政策重心经历了动态调整1913年，美联储成立之初以维持金融稳定为首要目标，在金融危机中为商业银行提供流动性以缓解或避免出现挤兑引发银行危机1977年国会为美联储的货币政策制定了两大目标：就业最大化及稳定价格。1993年，约翰泰勒提出“泰勒规则”，依据通货膨胀缺口和产出缺口来确定联邦基金利率目标值，“泰勒规则”成为美联储货币政策操作的重要依据，并在不断更新迭代2008年，金融危机爆发，稳定金融市场再次成为美联储工作重心2020年，鲍威尔宣布施行“货币政策新框架”，提高了通胀的容忍度，侧重经济修复，将就业放在第一位2022年至今，通胀高企问题迫使美联储重新重视美联储以促进最大就业、稳定物价、促进金融稳定等为政策目标，不同时期重心不同。整体来看，在非金融危机时期，就业及物价目标占据更大权重。 5数据来源：Wind、广州期货研究中心美联储通过公开市场操作调整短期利率是货币政策的最常见及传统工具围绕不同时期的政策目标，美联储通过调高或降低利率来影响通胀的水平，调节经济周期，主要以联邦基金利率为主，短端利率向长端传导加息以预防通胀上涨经济陷入衰退降息刺激经济加息以应对已抬升的通胀加息以应对通胀金融危机下以金融稳定为主要目标随着经济复苏以及失业率、通胀回落，货币政策转向正常化互联网泡沫疫情 6美联储已经历四轮完整的典型加息周期，目前步入第五轮的后半程数据来源：Wind、广州期货研究中心90年代以来，美国共经历四轮完整的加息周期，目前正进入第五轮的后半段阶段。美联储历次加息的背景存在较大差异，但总体来看主要处于经济扩张期，发挥货币政策的逆周期调控作用80年代，美联储对政策目标利率调整频繁，即使在1886-1989年的加息周期中也出现了25次加息及9次降息①94年2月始12个月7次加息300bp②99年6月始11个月6次加息175bp③04年6月始24个月17次加息425bp④15年12月始36个月9次加息225bp⑤22年3月始8+个月6次加息375bp 7美联储历次加息在时长、节奏及力度上有明显差异，本轮最为猛烈数据来源：Wind、广州期货研究中心美联储历次加息路径不一，前两轮加息节奏较快，利率中枢抬升，第三、四轮节奏较缓，单次加息均为25个bp，利率中枢趋下行，而本轮加息的节奏及力度显著猛于过往，且目前目标利率4%已高于上轮加息终点150个bp，回升至2007年的水平轮次周期时长(月）起点（%）终点加息幅度(bp)加息次数单次加息最大幅度平均单次加息幅度平均每月加息幅度11994年2月-1995年2月123.006.00300775432521999年6月-2000年5月114.756.50175650291632004年6月-2006年6月241.005.254251725251842015年12月-2018年12月360.252.503501425251052022年3月至今8+0.254+3756756347 8加息周期多在通胀见顶后择机退出，年内4.4%难言终点数据来源：Wind、广州期货研究中心历次加息周期均处通胀上行、失业率下行阶段，并在出现通胀拐点后择机退出。但由于预期管理以及通胀内生反应的滞后性，很难从历史周期的绝对值或变化幅度来判断通胀拐点。近两轮加息终点均高于通胀水平，而目前通胀仍处历史高位，年内4.4%预测值难言终点起点终点起点终点变化幅度起点终点变化幅度11994年2月-1995年2月123.006.002.062.270.216.605.40-1.2021999年6月-2000年5月114.756.501.402.370.974.304.00-0.3032004年6月-2006年6月241.005.252.893.510.625.604.60-1.0042015年12月-2018年12月360.252.500.301.881.585.003.90-1.1052022年3月至今8+0.254+6.776.24（2022M9）-0.533.603.70(2022M10)0.10PCE:当月同比：%失业率：季调：%联邦基金目标利率：%轮次周期时长(月） 第二部分加息周期下美国股、债、汇市场表现 10美联储历次加息背景不同、力度不同，对资本市场的传导及震动效果也不一数据来源：Wind、广州期货研究中心从历次加息周期看，美国股、债、汇市场反应不同，股票市场快速回落反应后根据自身基本面运行，国债收益率抬升且在加息点出现或接近十年期及两年期倒挂，美元指数表现不一05001000150020002500300035001990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500（以1990/1/2做标准化）0.002.004.006.008.0010.001990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年60.0080.00100.00120.00140.001990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01美元指数 11第一轮（1994/2-1995/2）：经济繁荣期尾部提前加息数据来源：Wind、广州期货研究中心股市在半年内跌6-8%后维持震荡，在加息退出后大幅上涨；国债收益率在3个月内上涨超200个bp后走平，10Y-2Y利差显著收窄至最低加息终点前1个月的9bp，在退出加息后收益率显著回落；美元指数震荡下行，连续八个月趋势性下跌累计7%加息背景：90年代初美国经济陷入衰退，美联储快速降息，两年内将基准利率由9%降至3%。此后，经济强劲复苏，失业率也保持在较低的水平。在通胀尚未大幅抬头的背景下，美联储担忧经济过热引发通胀问题，提前加息，在1994年2月宣布首次加息，并在随后12个月内累计共加息7次，累计加息幅度300基点，加息终点低于前高。对资本市场的影响：由于本次加息预见性较低，对资本市场在短期特别是半年内产生了较大波动，而在加息退出时股、债均出现明显的反向行情1001502002501993-021993-051993-081993-111994-021994-051994-081994-111995-021995-051995-081995-111996-02道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500（以1990/1/2做标准化）2.004.006.008.0010.001993-021993-051993-081993-111994-021994-051994-081994-111995-021995-051995-081995-111996-02美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年80.00100.00120.001993-021993-051993-081993-111994-021994-051994-081994-111995-021995-051995-081995-111996-02美元指数-8%+212bp-7% 12第二轮（1999/6-2000/5）：经济下行、通胀抬升时加息数据来源：Wind、广州期货研究中心大量资金涌入互联网it行业，股市无视加息节奏持续上涨且财富效应进一步加剧了通胀，加息退出后互联网泡沫破灭；国债收益率平稳抬升，10Y-2Y利差在加息终点前3个月始出现倒挂；美元指数先跌后上扬加息背景：90年代末，受东南亚金融危机、俄罗斯债务违约等发酵，为维持金融市场稳定，美联储在98年9-11月连续三次降息，累计降幅75bp。随后，经济快速发展，与此同时通胀显著抬升，至1999年6月，美联储开启加息，随后11个月内共加息6次，累计加息175个基点，加息终点高于前高。对资本市场的影响：本次加息动作落后于通胀，节奏及力度均未能快速有效抑制通胀，资本市场走势并未偏离原有趋势。10060011001003005001998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-06道琼斯工业指数标普500（以1990/1/2做标准化）纳斯达克指数2.004.006.008.0010.001998-061998-091998-12199