证券研究报告·行业深度报告·纺织服饰 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 纺织服饰行业深度报告 走向复苏之海外经验启示：美日放开后，服装品牌如何表现？ 2023年01月20日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《风起有时，春日不迟 ——纺织服装行业2023年度策略》 2023-01-03 《行业跟踪：11月服装终端仍承压，但消费场景放开趋势明确》 2022-12-19 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#困境反转 #新需求、新政策 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 海外经验对中国放开后服装行业演绎具参考意义。2022年11月以来国内防疫政策经历了从松动到全面放开，继《消费场景若复苏，哪些品牌服饰最受益？》专题报告中对品牌服饰复苏路径的讨论，本篇报告希望从国际经验角度进行更进一步研究。选取美国和日本作为参考，其中美国放开策略较激进、日本较谨慎，但均采取了两步走放开策略，考虑中国21年11-12月在短时间内实现全面放开，我们判断美国逐步放开阶段和日本全面放开阶段、对中国放开后服装行业演绎更具参考意义。 ◼ 美国：逐步放开后，服装品牌PE和业绩先后受益。剖析美国逐步放开阶段（21.1-22.3）品牌服饰基本面及市场表现：1）销售及业绩：逐步放开后服装行业零售额出现明显反弹，且反弹幅度较大、好于整体零售表现；细分领域中男装和运动装表现领先，其中男装（主要为商务男装）受益于低基数+返工潮+消费相对刚性、运动装受益于赛道优势+产品具功能属性；服装品牌公司营收均显著改善，其中瑜伽/运动/男装龙头增速领先。2）股价及估值：逐步放开后服装板块在估值和业绩先后修复下股价上涨，在逐步放开时点前后PE见顶、之后5-8个月内股价见顶。其中运动品牌Nike、Lululemon股价最先触底回弹，休闲品牌美鹰傲飞、GAP股价虽表现较晚、但弹性最高。 ◼ 日本：全面放开后，服装品牌业绩和股价企稳向好。剖析日本全面放开阶段（22.3以来）品牌服饰基本面及市场表现：1）销售及业绩：全面放开后服装零售好转、超过整体零售表现，服装各细分领域之间差距不大。各服装品牌公司营收增速均转正，其中运动服饰和高性价比休闲服龙头增速领先。2）股价及估值：全面放开后服装行业开启上涨行情、跑赢大盘；各品牌公司股价普遍上行，其中亚瑟士、TSI、迅销涨幅领先；业绩修复为股价上涨主要驱动因素，多数公司估值变化不大，亚瑟士、TSI估值有所反弹。 ◼ 美日经验启示：放开明确利好服装品牌估值与业绩修复，股价上涨行情较持续。1）综合来看，在美国逐步放开、日本全面放开后，服装零售、服装公司业绩均呈回暖向好趋势，股价先后在PE和EPS回升支撑下迎来持续6-9个月以上上涨行情。2）细分来看，运动品牌因具功能性且赛道景气度高、表现稳健且率先反弹，男装（美国经验，消费相对刚性且受益于复工潮）及高性价比品牌（日本经验）修复节奏相对较快，休闲装品牌可选属性相对较强且受疫情冲击较严重，修复较晚、但弹性较大。 ◼ 关于2023年国内品牌服饰的几个判断：1）总体判断，综合美日经验及国内品牌服装供需变化（放开有利于消费需求回暖+疫情期格局优化利好品牌龙头），我们认为23年国内品牌服饰行业尤其是龙头业绩复苏确定性较大。2）从修复时间上看，据感染进程及基数原因，预计品牌服饰业绩23Q2将出现较大幅度反弹。3）从修复幅度上看，消费力决定修复幅度，期待消费刺激政策提振居民消费信心。4）从细分领域看，受损严重的领域反弹幅度相应较大，复苏节奏从快到慢/复苏弹性从低到高依次为：运动服饰、男装、家纺、高端女装、休闲服。5）从股价表现看，23年纺服板块有望跑赢大盘，在PE和业绩先后支撑下股价上涨有望持续6个月以上。 ◼ 投资建议：稳健成长首选运动服饰，困境反转首选男装。我们推荐两条复苏主线：1）运动服饰：因具有功能属性、需求偏刚性、受居民消费力下降影响较小，有望在消费场景放开后率先复苏，如安踏体育、李宁、特步国际、比音勒芬等；2）困境反转型：因业绩受损较严重、业绩复苏弹性较大，其中男装有望较快修复。这类公司主要特征包括线下收入占比高、门店数量多、定位大众、逆势开店等，如海澜之家、报喜鸟、森马服饰、太平鸟、歌力思、罗莱生活等。 ◼ 风险提示：国内疫情反复、居民消费信心恢复不足、宏观经济低迷等。 -27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2022/1/202022/5/212022/9/192023/1/18纺织服饰沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 17 内容目录 1. 美国：逐步放开后，服装品牌PE和业绩先后受益 ....................................................................... 4 1.1. 基本面情况：放开后普遍复苏，运动、男装增速领先......................................................... 4 1.2. 股价及估值：估值先于股价见顶，运动服先涨、休闲服涨幅较大..................................... 7 1.3. 总结：美国服装品牌受益于“逐步放开”信号，估值和业绩先后修复 ................................. 8 2. 日本：全面放开后，服装品牌业绩和股价企稳向好 ...................................................................... 9 2.1. 基本面情况：全面放开后增长提速，运动+性价比休闲服表现领先 .................................. 9 2.2. 股价及估值：全面放开前分化较大，放开后普遍上行、整体跑赢大盘........................... 11 2.3. 总结：日本服装品牌受益于“全面放开”信号，品牌间分化较大 ....................................... 13 3. 美日经验启示和投资建议 ................................................................................................................ 14 3.1. 美日经验启示：放开明确利好服装品牌估值与业绩修复................................................... 14 3.2. 中国品牌服饰复苏驱动：需求回暖、格局优化................................................................... 14 3.3. 投资建议：稳健成长首选运动服饰，困境反转首选男装................................................... 15 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 17 图表目录 图1： 美日先于中国放松疫情管制.......................................................................................................... 4 图2： 2020年至今美国总体零售及服装零售额同比增速..................................................................... 5 图3： 2020年至今美国各类型服装零售额增速..................................................................................... 5 图4： 两个阶段（逐步放开-完全放开，完全放开以来）美国服装细分领域零售额月均同比 ........ 5 图5： 美国主要服装品牌季度营收同比增速（最新季度时间区间参考下表最右列）...................... 6 图6： 两个阶段（逐步放开-完全放开、完全放开以来）美国服装品牌区间营收同比增速 ............ 6 图7： 2020年以来标普500服装零售指数和标普500走势................................................................. 7 图8： 2020年至今美国主要服装品牌股价呈倒“V”型 .......................................................................... 7 图9： 美国主要服装品牌PE在逐步放开政策前后达到高点 ............................................................... 8 图10： 2019年以来日本整体零售额及服饰零售额同比增速............................................................... 9 图11： 2020年至今日本各类型服装零售额增速 ................................................................................. 10 图12： 两个阶段（逐步放开-完全放开，完全放开以来）日本服装细分领域零售额月均同比 .... 10 图13： 日本主要服装品牌季度营收增速............................................................................................... 11 图14： 两个阶段（逐步放开-完全放开、完全放开以来）日本服装品牌区间营收同比增速 ......... 11 图15： 2020年以来日经225指数及东京证交所纺服指数走势......................................................... 12 图16： 全面放开后日本主要服装品牌股价普遍上行.......................................................................... 12 图17： 日本“逐步放开”时点部分品牌PE呈下滑态势、“全面放开”时点PE有所反弹 ................. 13 表1： 重点品牌服饰公司估值及盈利预测表........................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 17 2022年11月以来国内防疫政策经历了从松动到全面放开的过程，我们此前在《消费场景若复苏，哪些品牌服饰最受益？》（202