云经济学对标分析揭示风险与估值差异

核心观点与关键数据

• 盈利能力比较：微软 Azure、亚马逊 AWS 和谷歌云在风险调整后表现出最佳的资本回报率（ROIC），分别为 14.6%、18.9% 和 16.0%。相比之下，Oracle 云基础设施（OCI）和 CoreWeave 的 ROIC 为个位数。分析师认为，通用云业务的占比（Azure、AWS 和 Google Cloud）高于专注于 GPU 的云业务（如 CoreWeave），这有助于提升资产周转率和回报率。
• 合同期限影响：AWS 的 ROIC 看起来受益于更高比例的短期合同，其剩余履约义务（RPO）覆盖率为预期未来 12 个月收入的 2.5 年，而微软 Azure 和谷歌云为 3.4 年。短期合同通常能带来更高的价格，但也伴随着更高的重新租赁风险。
• 估值比较：
  • EV/EBIT：微软 Azure 的 EV/EBIT（2028 年预期）为 14.1 倍，显著低于 AWS（18.2 倍）和 CoreWeave（27.0 倍）。Oracle 的 EV/EBIT 为 14.0 倍，虽然估值相对较低，但财务风险较高。谷歌云的 EV/EBIT 为 10.1 倍，但考虑到其 75% 的价值来自非云业务，该估值可能需要重新评估。
  • EV/RPO：OCI 的 EV/RPO 为 0.45 倍，反映了市场对其未来增长的担忧和融资问题。CoreWeave 的 EV/RPO 为 0.92 倍，尽管分析师认为其融资风险高于 Oracle。微软 Azure 和谷歌云的 EV/RPO 分别为 2.87 倍和 2.17 倍，市场对其盈利能力和执行能力充满信心。
  • EV/Net PP&E：微软 Azure 和 AWS 在 EV/Net PP&E 指标上最为昂贵（分别为 6.1 倍和 5.6 倍），而 CoreWeave 最为便宜（3.4 倍）。这主要归因于微软 Azure 和 AWS 拥有更高的利润率和资产周转率。
• 客户集中度风险：OpenAI 和 Anthropic 占据了 OCI、AWS、Azure 和 Google Cloud RPO 的 50%，存在较高的客户集中度风险。CoreWeave 已成功实现订单组合多元化，但仍面临低利润率和 ROIC 的问题，其 ROIC 可能低于融资成本。
• 流动性状况：微软和谷歌预计将保持净现金头寸，而亚马逊的净财务杠杆可能保持稳定。预计 2026 年和 2027 年的自由现金流（FCF）将略微为负或持平，但 2028 年后可能恢复增长。

研究结论

• 微软 Azure、亚马逊 AWS 和谷歌云在盈利能力、估值和客户基础方面表现最佳，是风险/回报组合最有吸引力的选择。
• Oracle 云基础设施估值相对较低，但面临较高的财务风险和客户集中度风险。
• CoreWeave 尽管估值较低，但盈利能力较弱，且面临较高的融资成本和客户集中度风险。
• 短期合同虽然能带来更高的价格，但也增加了重新租赁风险，AWS 在这方面暴露较多。
• 大型云服务商的流动性状况良好，而中小型服务商则更依赖客户预付款和融资来支持资本支出。