美国劳动力观察系列：7月美国非农：非农“冷”，加息“凉”

7月美国非农：非农“冷”，加息“凉” glmszqdatemark2026年08月08日 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 研究助理：周至臻执业证书：S0590126040034邮箱：zhouzhizhen@glms.com.cn 七月美国就业数据把上月“急刹车”的判断推进了一步，非农增长不是在减速，而是已经真正转至零下。一方面，新增非农录得负2.3万，是2026年2月以来的首次为负，过去12个月月均仅3.4万的疲弱基准再次被击穿；另一方面，五、六两月前值合计下修10.3万，六月新增幅度经过下修如今只剩2.0万，三个月移动平均由上月的7.7万滑落至2.0万。 相关研究 1．AI与新范式系列：美债在定价什么？-2026/08/052．海外宏观&大类资产周度观察：沃什的鹰派宣誓和模糊艺术-2026/08/023．大类资产观察：跨越”千禧年”的大宗商品镜像-2026/08/014．宏观周度观察：PPI同比年内峰值已过？-2026/08/015．政策动态追踪系列：政治局会议:发力提效的几个信号-2026/07/30 数据真正的“反常”在住户调查一侧。失业率不升反降，由4.2%降至4.1%，失业人数690万。就业在收缩，失业率却在改善，这两件事只有一个解释能同时成立，就是劳动力总量本身在缩小。劳动参与率降至61.4%，就业人口比降至58.9%， 那么，这份负增长的报告里，哪一部分是真实存在的降温，哪一部分只是统计口径的影子？ 初值信号价值的衰减，仍然是比标题负读数本身更需要提示的问题。上月我们指出下修惯性卷土重来，本月这一判断被以更大的量级坐实：五月由12.9万下修至6.3万，六月由5.7万下修至2.0万，两月合计低于此前公布值10.3万人。 把时间拉长看，2025年11个可比月份的非农初值无一例外遭到下修，月均下修9.6万；2026年1至5月修正幅度一度收窄至月均0.16万，曾让人以为初值质量有所改善，这次一次性的大幅下修把这一印象抹去了。 失业率的改善依然是分母做的功，不是分子做的功。劳动力人数自去年11月的1.7154亿降至今年6月的1.6936亿，期间减少约218万人，同期参与率从62.5%一路退到61.5%，七月再降0.1个百分点。这意味着退出劳动力市场的人既不进入就业统计，也不进入失业统计，失业率因此在就业收缩的背景下反而变好看。若这批人全部留在劳动力队伍且全部未能就业，七月失业率将不是4.1%，而是接近5%。虽然这样的估算基于上限情景，但之间的距离进一步说明，失业率的平静由口径收缩贡献，而非劳动力市场的改善。 就业的压舱石正在变轻。医疗保健七月增加2.3万人，低于过去12个月月均3.6万的水平。与之同时下行的是三个已经连续收缩的部门：金融活动减少1.4万人，自2025年5月的阶段高点累计减少12.1万人，属于趋势性收缩而非单月扰动；零售业减少1.9万人，其中综合商品零售商一项就减少2.1万；地方政府教育减少5.0万人，与此前12个月的净零变动形成断裂。 在这份报告里，唯一对政策有直接含义的是时薪。平均时薪37.62美元，环比仅 增2美分，约合0.05%，明显低于此前数月0.2%至0.4%的环比区间，同比由3.4%降至3.2%。工资与就业同时走弱，说明需求端的降温是真实存在的，供给收缩只是放大了它在失业率上的表现，而不是全部原因。 对沃什治下的联储而言，这份报告递出的不是就业的理由，而是工资的量尺。供给收缩型的就业下滑并不天然对应通胀压力的缓解，一个负的非农不足以推翻“物价过高”的判断。若八月数据确认工资降温的持续性，九月会议的讨论重心才可能从加息博弈退回观望，在此之前下一份CPI的权重被继续放大。 风险提示：宏观数据失真风险；通胀路线不确定风险；地缘局势极端恶化风险。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室