美国劳动力观察系列：6月美国非农：加息叙事的再“纠正”

6月美国非农：加息叙事的再“纠正” glmszqdatemark2026年07月03日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 6月非农给今年就业市场的强劲复苏泼了一盆“冷水”，也让市场开始重新审视美联储的货币政策路径。我们此前在中期报告《“K型”深化下的非均衡复苏》中提到，在美国“K型分化”和经济失衡的背景下，后续就业、通胀数据都不太可能屡创新高。而6月大幅低于预期的新增非农（仅增长5.7万）、前值的进一步下修叠加跑输通胀的薪资增速，也进一步印证了我们此前的判断。至少从当前来看，我们认为美国就业市场的修复依然面临挑战，远未达到过热状态。 相关研究 1．AI画像系列报告：AI沃土的就业画像-2026/06/302．PMI数据观察系列：6月PMI：企稳初现信号-2026/06/303．海外宏观&大类资产周度观察：后视镜里的通胀高点-2026/06/284．宏观周度观察：全球AI版图下的消费鸿沟-2026/06/275．大类资产观察：油价归位后的资产演绎-2026/06/25 资产市场也对此前的激进加息路径开始“纠偏”。当然单月的非农难以彻底扭转加息预期，但至少在挑战加息叙事上迈出了第一步。数据公布后，市场迅速回撤了激进的加息定价：交易员排除了9月加息的可能性，7月行动的可能性更是无从谈起，年内加息的博弈窗口整体后移至10月。从资产表现来看，金银等贵金属全面走高，但科技股受制于对算力紧缺的质疑表现不佳；美债利率同步下探，美元指数跌破101，为上周一以来的低点。 我们认为6月就业数据的下降有几个较为重要的信号： 首先，修正方向的再度逆转，是比5.7万本身更重要的信号。3、4月合计上修9.3万打破了连续数月的下修惯例，市场据此重估就业扩张的幅度。但仅仅一个月后，数据的下修惯性“卷土重来”：4-5月非农累计下修7.4万人。上月支撑“就业韧性并非空中楼阁”的存量证据，在本月数据公布后面临新的验证。 其次，就业复苏广度存疑，尤其是休闲住宿的大幅下滑，坐实了5月“旺季+世界杯”脉冲的一次性属性。6月休闲住宿业就业锐减6.1万，与上月增加7万的跳升形成对称回吐。世界杯效应与旅游旺季的拉动或许只是前置招聘的透支，而非需求扩张的起点。 剔除休闲住宿这一噪音后，就业增长的真实引擎重新收敛至熟悉的贡献清单：专业和商业服务（+3.6万）、社会救助（+2.5万）、医疗保健（+2.2万），就业扩张广度依旧偏窄。而医疗保健的增量已明显低于过去12个月月均3.8万的水平，“非农常青树”的能量仍在缓慢流失。 最后，失业率和薪资增长表现“虚热”，也使得这一份就业数据的质量大打折扣。失业率下行至4.2%看似给疲弱的非农数据带来一定对冲，但劳动参与率也滑落0.3个百分点至61.5%，失业率的改善几乎完全由分母收缩贡献。同时，长期失业者占比升至27.3%，较去年同期增加28.6万；初领失业金人数虽在四年内较低位置，续领人数却有所抬头，求职所需时间正在延长，“低招少裁”的冻结格局非但没有解冻，反而在继续深化。 薪资端同样展现出类似特征：虽然时薪同比上升0.1pct至3.5%，但远未及通胀的上升速度，实际薪资依然处于负增长。 往后看，虽然市场的加息预期有所后置，但对联储而言，这份报告没有打开任何“一扇门”，反而把“两扇门”都焊得更紧。而6月通胀，将是对霍尔木兹海峡重 开后短期经济状况的进一步验证。如果6月CPI逐步放缓，这有助于加息预期的进一步纠偏，美联储政策的现实约束或将明显收窄；但如果通胀维持高位，“高物价低就业”的滞胀式的组合可能会加剧市场对加息和衰退的担忧。 因此，美联储需要更多的时间观察，尤其是对于沃什而言，在其改革小组取得阶段性成果之前（秋季），美联储大概率不会做出实质性的利率决策变动，维持现状可能依然是当前的最好选择。 风险提示：宏观数据失真风险；通胀路线不确定风险；地缘局势极端恶化风险。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：时间区间为美国东部时间2026年7月2日上午7:00–10:00 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：时间区间为美国东部时间2026年7月2日上午7:00–10:00 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：FRED，国联民生证券研究所 资料来源：FRED，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室