人形机器人行业系列（4）：“卖铲人”型平台公司，运动控制底层价值有望重估

2026年8月7日 华沿机器人(1021 HK) 人形机器人行业系列（4）： “卖铲人”型平台公司，运动控制底层价值有望重估 华沿并非如市场普遍认为的，是单一的协作机器人本体厂商，其已逐步成长为以协作机器人为规模基础、以核心运动部件和运动控制能力为成长核心的平台型机器人公司，这是当前最大的市场预期差之一。我们预计公司2026—28年收入复合增速约51%，核心运动部件收入占比由2025年25.6%升至2027—28年约40%，并于2026年实现归母口径盈利。基于2027年10倍P/S，首予买入评级及目标价HK$23.13。 个股评级 买入 协作机器人夯实规模基本盘，大负载与场景拓展缓解价格竞争。尽管短期面临竞争，协作机器人业务仍承担公司收入、回款和客户拓展的稳固基石。2025年协作机器人业务收入2.87亿元（人民币，下同），占总收入74.1%，仍是公司主要收入来源和客户入口。公司在E系列基础上持续完善20—60kg的S系列产品矩阵，并向焊接、CNC上下料、大件装配及重载码垛 等 高 要 求 场 景 延 伸 。 我 们 预 计 协 作 机 器 人 收 入 于2026—28年 增 至4.03/6.68/8.28亿元，期内复合增速约43%；销量放量、产品结构优化及海外客户采购恢复，有望对冲标准化小负载产品的价格压力。 资料来源：FactSet 核心运动部件成第二增长曲线，人形机器人“卖铲人”定位提供新增量。现阶段人形机器人产业的投资确定性更集中于上游核心零部件。公司已基于电机、伺服驱动及运动控制能力，形成关节模组、精密运动平台和七轴手臂，并向基因测序、半导体检测、光通信及机器人等领域销售。我们预计核心运动部件收入占比于2027—28年提升至约40%，推动公司由机器人本体厂商向平台型运动控制方案提供商延伸。在人形机器人领域边界清晰，不以自有整机品牌为主方向，而是聚焦标准化核心部件及系统级方案；相关产品已进入多家头部客户的小批量测试或供货阶段。 估值逻辑由“协作机器人本体”转向“机器人零部件供应商”，收入与利润进入加速释放阶段。我们预计公司2026—28年收入分别为6.07/11.18/13.86亿元，复合增速约51%；归母净利润分别为0.17/1.22/2.05亿元，净利率由2.8%升至14.8%。随着核心运动部件占比提升、毛利率改善及费用率下降，公司盈利弹性有望逐步释放。我们采用P/S估值法，给予2027年10倍目标P/S，对应目标价HK$23.13。该估值高于一般协作机器人本体企业，主要反映核心运动部件更高的成长性、盈利能力及技术壁垒。 陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601 李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 人形机器人行业系列研究：本体篇—乐动机器人（1236 HK）：从感知组件到智能庭院，物理AI双曲线驱动成长；首予买入 零部件篇：物理AI迎来“破茧”时刻，高精密零部件筑就智能之躯 从汽车智驾到机器人，激光雷达的“双轨革命” 产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 核心逻辑：协作机器人稳固经营基石，核心运动部件驱动估值重构....................................................................................................4财务预测与估值：收入结构切换打开重估空间，目标价HK$23.13.......................................................................................................6催化剂：业绩兑现、新品发布与港股通预期............................................................................................................................................6核心风险.......................................................................................................................................................................................................6 协作机器人：大负载升级与出海拓展共振，夯实规模增长基本盘...............................................7 协作机器人加速渗透，中国市场增速预计进一步领先全球....................................................................................................................7国产品牌主导中国内地市场，出海成为第二增长曲线............................................................................................................................8公司产品矩阵升级驱动规模扩张，差异化布局增强价格韧性..............................................................................................................10协作机器人业务展望.................................................................................................................................................................................14 核心运动部件：由内部配套走向人形机器人，第二增长曲线逐步成为估值的核心支撑...........16 核心部件位于量产验证前端，兼具客户粘性与跨场景复用能力..........................................................................................................16核心运动部件三大矩阵，由底层驱动向高精度平台延伸......................................................................................................................18核心运动部件展望：多场景放量驱动增长，结构优化支撑盈利提升..................................................................................................22 收入和毛利率预测.....................................................................................................................................................................................24盈利能力预测：费用率下降推动净利润释放..........................................................................................................................................27 对比协作机器人同行和工业机器人龙头：华沿估值具备安全边际，盈利兑现更具吸引力...............................................................30对比人形机器人供应链标的：华沿估值处于中低区间，增长结构调整后更具吸引力.......................................................................32基于2027年预测收入给予10倍目标P/S，目标价HK$23.13...............................................................................................................33 投资概要 核心逻辑：协作机器人稳固经营基石，核心运动部件驱动估值重构 市场目前仍主要以协作机器人本体厂商的框架审视华沿，关注点集中在行业价格竞争和短期销量波动。我们认为，这一判断低估了公司正在发生的两项变化：一是协作机器人业务正通过大负载产品和海外市场改善增长质量；二是核心运动部件收入占比持续提升，逐步成为公司增长与估值切换的主要驱动力。 协作机器人仍是经营基本盘，大负载和海外拓展有望缓解价格竞争压力 2025年，公司协作机器人业务实现收入2.87亿元，占总收入的74.1%，仍是收入、客户和渠道的主要基础。尽管通用小负载市场竞争加剧，但华沿并非单纯依靠行业扩容实现增长，而是持续优化产品和市场结构。公司S系列已覆盖20—60kg负载区间，并逐步进入CNC上下料、大件装配、焊接和重载码垛等场景。相较标准化小负载产品，上述应用对负载能力、运行精度、稳定性和工艺适配要求更高，客户决策也更看重综合性能和交付能力，有利于降低单纯价格竞争的影响。 同时，海外市场为协作机器人业务提供了新的增长空间。2025年公司整体海外收入占比达到37%，已形成一定的客户认证、渠道覆盖和跨区域交付基础。随着欧洲重点客户采购恢复以及海外渠道利用率提升，出口有望带动协作机器人业务恢复较快增长。我们认为，协作机器人业务仍将承担公司规模增长和现金回款的基本盘。 核心零部件收入占比提升，公司估值逻辑有望向机器人零部件切换 2025年公司核心运动部件板块贡献0.99亿元收入，收入占比25.6%，收入同比增长36.2%，快于协作机器人业务的21.9%。公司正将电机、伺服驱动、关节模组和精密运动平台等底层能力，从本体内部配套延伸为可独立销售的标准化产品及系统级方案，并拓展至基因测序、半导体检测、光通信及人形机器人等客户场景。相关人形机器人部件已进入多家头部客户的小批量测试或供货阶段，后续若能由验证转入持续采购，将对公司收入形成较明显的增量。 我们预计核心运动部件收入占比将由2025年的25.6%提升至2027—28年的约40%。随着业务规模扩大，市场对公司的关注重点有望从协作机器人销量和价格竞争，逐步转向零部件的技术壁垒、客户验证和量产进展。A股及港股市场通常对具备客户验证和规模化潜力的机器人核心零部件企业给予更高的成长溢价。因此，零部件收入占比提升不仅推动公司盈利结构改善，也构成估值中枢上移的主要依据。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测