深度研究报告裕见新枝，同向繁茂

纸包装2026年08月07日 推荐（维持）目标价：33.99元当前价：29.10元 裕同科技（002831）深度研究报告 裕见新枝，同向繁茂 引言：主业行稳，新枝初展，精密制造打开成长边界。裕同科技依托长期积累的头部客户资源、研发设计能力与全球交付体系，在包装主业增长趋稳的背景下，仍有望通过新客户导入、核心客户份额提升及产品品类延伸实现稳健增长。与此同时，公司围绕既有客户资源与制造能力，持续向智能硬件、消费电子零部件、精密金属结构件及新材料领域延伸，并通过收购华研科技进一步切入AI服务器液冷等高成长环节，第二成长曲线逐步清晰。 华创证券研究所 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 联系人：周星宇邮箱：zhouxingyu1@hcyjs.com 裕同科技：主业行稳，包装龙头夯实经营底盘。裕同科技深耕精品包装领域二十余年，已由消费电子包装龙头成长为覆盖多行业的一站式包装解决方案提供商。依托研发设计、精益制造及规模交付能力，公司持续向潮玩包装、重型包装等高附加值包装领域拓展，推动产品结构不断优化。同时，公司进一步完善全球化产能网络与智能制造体系，不断提升全球交付能力与客户服务深度，夯实经营底盘。 公司基本数据 总股本(万股)128,833.10已上市流通股(万股)71,422.20总市值(亿元)374.90流通市值(亿元)207.84资产负债率(%)43.43每股净资产(元)13.4012个月内最高/最低价44.64/24.21 华研科技：新枝初展，精密制造打开第二成长曲线。华研科技长期深耕精密制造领域，具备材料研发、模具开发、MIM及精密加工等多工艺协同能力，并依托消费电子领域长期积累的客户资源与量产经验，形成覆盖产品开发、工艺验证及规模交付的完整能力体系。随着AI服务器向高算力、高集成方向发展，液冷成为高功率服务器散热的重要演进方向，QD、Manifold、冷板等核心零部件需求持续提升。目前公司已布局液冷QD等关键环节，并有望借助材料、工艺与制造能力协同，向更多液冷高价值零部件拓展，进一步打开AI硬件精密制造成长空间。 投资建议：包装主业基本盘稳固，AI硬件打开第二成长曲线。包装主业构筑稳健业绩底盘，并沉淀客户资源、技术能力与全球化交付体系，支撑公司向高价值制造领域持续拓展。华研科技并表后，公司有望进一步切入AI硬件等高成长赛道，逐步打开增长天花板。考虑到汇率波动和下游需求偏弱，我们预计公司26-28年归母净利润分别为17.5/20.1/22.8亿元（26-27年前值为20.0/22.9亿元），当前市值对应PE为21/19/16X。参考可比公司估值和历史估值中枢，考虑到包装主业经营稳健，叠加华研并表带来的AI硬件业务成长弹性，给予公司26年25XPE，对应目标价33.99元/股，维持“推荐”评级。 相关研究报告 风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业业绩不及预期风险。 《裕同科技（002831）重大事项点评：收购华研科技51%股份，多元化布局加速》2026-02-11《裕同科技（002831）重大事项点评：稳增长+高 分红包装出海龙头，有望受益于智能眼镜业务发展》2026-02-05《裕同科技（002831）2025年中报点评：海外业务高增驱动业绩，高分红彰显价值》2025-09-16 投资主题 报告亮点 深度拆解华研价值：从液冷切入，打开多环节拓展可能。裕同科技依托头部客户资源、全球化交付体系及智能制造能力，持续向潮玩包装、重型包装等高附加值领域拓展，包装主业具备稳健增长基础。华研布局液冷环节，未来或依托材料、工艺及精密制造能力向更多高价值环节延伸，有望进一步打开长期价值。 投资逻辑 主业行稳，新枝初展，精密制造打开成长边界。裕同科技依托长期积累的头部客户资源、研发设计能力与全球交付体系，在包装主业增长趋稳的背景下，仍有望通过新客户导入、核心客户份额提升及产品品类延伸实现稳健增长。与此同时，公司围绕既有客户资源与制造能力，持续向智能硬件、消费电子零部件、精密金属结构件及新材料领域延伸，并通过收购华研科技进一步切入AI服务器液冷等高成长环节，第二成长曲线逐步清晰。 关键假设、估值与盈利预测 包装主业基本盘稳固，AI硬件打开第二成长曲线。包装主业构筑稳健业绩底盘，并沉淀客户资源、技术能力与全球化交付体系，支撑公司向高价值制造领域持续拓展。华研科技并表后，公司有望进一步切入AI硬件等高成长赛道，逐 步 打 开 增 长 空 间 。 我 们 预 计 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 分 别 为17.5/20.1/22.8亿元，当前市值对应PE为21/19/16X。参考可比公司估值和历史估值中枢，考虑到包装主业经营稳健，叠加华研并表带来的AI硬件业务成长弹性，给予公司26年25XPE，对应目标价33.99元/股，维持“推荐”评级。 目录 引言：主业行稳，新枝初展，精密制造打开成长边界.................................................6 一、裕同科技：主业行稳，包装龙头夯实经营底盘.....................................................6 1、公司定位：深耕包装主业，能力边界持续拓展...................................................62、财务表现：盈利稳健，分红亮眼...........................................................................73、核心竞争力：多元化+全球化+智能化，持续夯实能力底座...............................94、重型包装：工业场景加速拓展，主业成长空间拓宽.........................................11 二、华研科技：新枝初展，精密制造打开第二成长曲线...........................................13 （一）华研科技：以MIM工艺为底座，切入AI硬件高价值环节...........................13（二）液冷业务：卡位AI服务器散热核心环节，成长空间加速打开.....................141、产业趋势：芯片与机柜功耗攀升，液冷成为散热演进方向.............................142、价值重估：液冷系统复杂化，精密零部件需求提升.........................................163、能力迁移：不止QD，向液冷多环节拓展...........................................................17（三）制造平台：从精密制造能力出发，打开AI硬件成长空间.............................181、能力底座：材料、工艺与制造协同，构筑平台化基础.....................................182、客户协同：头部客户认证构筑壁垒，推动单点突破向平台化拓展..................19 三、盈利预测与估值.......................................................................................................20 四、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1裕同科技历史复盘.....................................................................................................6图表2裕同科技产品矩阵.....................................................................................................7图表3 2016-26Q1，公司营收表现及其增速.......................................................................7图表4 2016-26Q1，公司归母净利润表现及其增速...........................................................7图表5分业务拆分公司营收表现.........................................................................................8图表6 2016-2025，公司盈利能力表现................................................................................8图表7海外高毛利率业务收入占比提升.............................................................................8图表8 2016-2025，公司费用率管控有效............................................................................9图表9裕同科技主业资本开支回落.....................................................................................9图表10裕同科技现金分红率维持高位...............................................................................9图表11裕同科技客户结构多元化程度提升.....................................................................10图表12分产品拆分收入（截至2022年，亿元）...........................................................10图表13裕同科技海外产能布局.........................................................................................10图表14裕同科技智能制造产线.........................................................................................11图表15裕同科技人均创收&创利......................................................................................11图表16耐帆重型包装解决方案.........................................................................................11图表17全球重型瓦楞纸包装市场规模（亿美元）.....................