并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构金雷股份VS通裕重工2021年8月跟踪风电主轴产业链深度梳理今天，我们对风电主轴行业，近期的情况做一些跟踪。对风电产业链，我们前几周刚研究过铸件领域（广大特材VS日月VS豪迈），详见产业链报告库。通裕重工——2021年1-6月，实现营业收入28.73亿元，同比增长15.14%，归母净利润2.02亿元，同比增长10.18%，收入增长主要得益于非风电锻件类产品。金雷股份——2021年上半年，营业收入约8亿元，同比增加31.8%；归母净利润约2.68亿元，同比增加49.58%。其中，风电主轴业务实现销量7.18万吨，较去年同期增长35.95%，得益于海外收入提升。从机构对行业增长的预期情况来看： 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构通裕重工——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为66.03亿元、73.67亿元、74.36亿元，同比增速分别为16.09%、11.57%、0.94%；归母净利润分别为4.44亿元、4.27亿元、3.73亿元，同比增速分别为16.44%、-3.83%、-12.65%。金雷股份——无盈利预测。图片来源：金雷股份招股书 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构图：风机结构图来源：中金公司风电主轴，是风电整机的重要零部件，用于联接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，成本占比2%-3%。风电主轴使用寿命约20年，更换成本高、难度大，因此对性能、质量要求较高。产业链参与者有：1）上游——风电主轴的主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、粗加工、精加工、涂装等五道主要工序制作而成，直接材料占成本的比重在60%-70%。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构钢锭属于特种钢铁，其原材料主要是生铁、废钢，以及钼铁、铬铁、镍等其它辅料。2）中游——风电主轴制造商，代表企业有金雷股份、通裕重工，未上市的国光机械、振宏锻造、南工锻造等。按制造工艺不同，风电主轴分为铸造主轴、锻造主轴两种，区别主要在铸造和锻造的工艺不同，前者是通过熔炼金属制造铸型，后者是利用锻压机械对金属坯料施加压力，目前以锻造主轴为主，核心设备是锻压机，且需要配备熟练操作工人。3）下游——下游为风电整机厂，代表厂商有金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气等，以及国外的GE、维斯塔斯、西门子歌美飒等。风电主轴定制化程度较高，产品规格、材质等方面有特殊要求，一般转换供应商成本较高。看到这里，有几个值得思考的问题：1）行业近期的业绩变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？ 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构2）从关键经营数据看，各家的竞争力如何？（壹）图：风电产业链来源：塔坚研究首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构2020年，从整体收入来看，通裕重工（56.87亿元）>金雷股份（14.77亿元）；从风电主轴收入规模看，通裕重工（14.53亿元）>金雷股份（13.83亿元）。从收入构成看：通裕重工——产品覆盖风电轮毂、机架，双馈式风电主轴、轴承座等各类锻件、铸件、结构件，并开拓风电装备模块化业务，将风电关键核心部件、辅助件，通过装配形成模块化产品，向风电整机制造商供货。2020年，主轴收入占比25.54%，其次是铸件（24.51%）、风电装备模块化业务（10%）、锻件坯料（6.8%）、粉末合金产品（5.96%），其他业务收入主要为商贸业务、供暖、新能源等业务收入，收入占比10%左右。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究图：主营业务区域收入占比来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构金雷股份——业务比较聚焦，风电主轴收入占比90%左右，其他锻件占比4.58%，自由锻件行业覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶等领域。图：金雷股份收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究按区域划分，2020年，国内收入占比66%，海外业务34%，海外业务受卫生事件等因素影响，占比低于历史数据（如2019年超过50%）。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构图：主营业务区域收入占比来源：塔坚研究（贰）接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增长 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从历史收入增速看，2019年，金雷股份>通裕重工；2020年，通裕重工＞金雷股份，其中：金雷股份——2018Q1-Q2，收入负增长，主要是主轴量、价双降，其出口业务占比较大，汇率波动导致单价下降，以及一季度受印度市场税改影响发货量延迟，导致销量下降。2018年下半年，其大兆瓦主轴项目投产，带动收入回升，2018年全球新增装机53.9GW，同增2.57%；金雷股份在全球、中国的市场占有率分别达22.72%和24.42%，较2017年提升8.52%和10.7%。2019年，收入同比上涨42.34%，主要受益于行业需求回暖，其中国内风电新增装机容量28.9GW，同比增长37%。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构2020年，在高基数下，收入增长31.37%，其中风电主轴量、价齐升，主要受益行业抢装及大型化趋势。通裕重工——2019年，收入低于金雷股份，主要受粉末冶金产品、铸件坯料等业务收入增速较慢影响，单看风电主轴收入增速达62.18%。2020年，收入增速41.22%，主要是受益于风电行业高景气度，以及铸件供需失衡。2）归母净利润增长图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究对比来看，金雷股份归母净利润整体增速较高，其中： 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构金雷股份——2019年，归母净利润保持高增速，主要是收入高增长，且上年低基数（2018年利润负增长，主要是汇率导致主轴价格下降，且原材料钢锭价格上涨）。2020年，利润增长主要受益于风电高景气度，风电主轴均价上涨10.96%，且原材料供应端的铸锻件项目一期陆续达产，生产成本下降。通裕重工——2020年，归母净利润增长62.24%，主要是风电抢装，风电主轴、铸件等业务大幅增长。2021年上半年，两家公司归母净利润增速均有所放缓，一是受收入增速变动影响，二是上游生铁、废钢等原材料涨价所致。（叁）对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。2020年上半年，整体收入规模来看，通裕重工（28.73亿元）＞金雷股份（8亿元）；收入增速上，金雷股份（31.8%）＞通裕重工（15.14%）。我们分别来看： 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构1）通裕重工——2021年1-6月，实现营业收入28.73亿元，同比增长15.14%，归母净利润2.02亿元，同比增长10.18%。收入增长主要得益于“非风电锻件类”产品，其中，其他锻件、管模销售收入分别同比增长47.24%、38.6%，合计实现销售收入5.1亿元。上半年，海上风电装机需求快速增长，其铸件产品收入6.60亿元，同比增长27.96%；但是风电主轴收入4.13亿元，下滑38.27%，根据投资者交流记录，主要是目前风电主轴主要用于陆上双馈式风电机组，海上风电机组以直驱式为主，主轴使用很少。能源局数据显示，2021年上半年，全国风电新增并网装机10.84GW，同比增长72%。其中，陆上风电新增装机8.69GW（+65%）、海上风电新增装机2.15GW（+102%），但陆上风电吊装规模有所下滑（风机厂商运达股份上半年出货量同比下降27.66%）。图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构2）金雷股份——8月18日，发布半年度业绩报告，2021年上半年，营业收入约8亿元，同比增加31.8%；归母净利润约2.68亿元，同比增加49.58%。其中，风电主轴业务实现销量7.18万吨，较去年同期增长35.95%，得益于风电装机量以及海外收入提升，其中2021H1的海外收入已经达到上年海外收入的78%。图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究（肆）对比净利率来看，金雷股份明显高于通裕重工，差异主要受毛利率、财务费用率影响。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究先看毛利率——图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构风电主轴的成本结构中，钢锭等直接材料占比60%左右，两家公司未披露人工、制造费用的成本占比。对比毛利率来看，金雷股份＞通裕重工，主要是二者收入结构不同，其中，通裕重工的铸件（毛利率20%左右）、锻件坯料（毛利率10%左右）、以及其他业务的毛利率较低，我们单看风电主轴业务，可以发现：2020年中报之前，通裕重工风电主轴毛利率在38%左右，高于金雷股份（30%左右），主要是由于通裕重工具备原材料自产优势，具备成本优势；但之后二者走势出现明显差异。受生铁、废钢等原材料价格上涨，2021H1通裕重工毛利率有所下降，而金雷股份毛利率大幅上升，在2021年5月19日投资者关系活动中，公司的解释是：为应对原材料价格波动影响，以自有资金投资建设了原材料自供项目（年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目），该项目已于2020年4月实现了全部自供，有效降低了生产成本，大大降低了直接材料在生产成本中的占比。原材料自供前，直接材料-钢锭占生产成本的比重约70%，原材料全部自供后，直接材料变为钢铁料、合金等，占生产成本比例下降至50%，再 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构加上生产过程中产生的下脚料（废钢）的再利用，外购原材料占生产成本的比重低于30%，有效增强了公司对抗原材料市场风险的能力。此外，毛利率较高的新产品占比提升，以及海外业务以美元结算，汇率变动也利好毛利率。图：风电主轴毛利率（单位：%）来源：塔坚研究再看期间费用率——通裕重工的财务费用率较高，主要是其银行借款、债券、融资租赁等融资较多，用于补充流动资金以及项目投资。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构2021年7月，其公告拟发行规模不超过15亿元的可转债，募集资金将投资于“大型海上风电产品配套能力提升项目”、“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”及补充流动资金。图：财务费用率来源：塔坚研究两家公司销售费用率、管理费用率差异不大。图：销售费用率&管理费用率（单位：%）来源：塔坚研究以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看各家的关键经营数据。 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构（伍）从资本支出来看，通裕重工投资力度有所下降，金雷股份保持较高水平的资本支出。2017年、2018年，两家公司的资本支出占收入的比重差异不大，相同投资强度下，金雷股份单位资本支出对毛利的贡献更大，2019年至2020年，通裕重工资本支出下降，对毛利的拉动效应提升。从固定资产周转率来看，金雷股份高于通裕重工，主要是通裕重工的业务中，铸件、锻件坯料等资产较重。图：资本支出及固定资产周转率来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-24财务分析专业研究机构（陆）风电主轴作为风机零部件，其市场需求，主要取决于风电新增装机量，用公式表示为：风电主轴需求规模=风电新增装机量*单位GW风电主轴需求量*价格；风电装机量=风能发电量/年利用小时数=总发电量*风能发电渗透率/年利用小时数；..........................................以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。·订阅方法·长按下方二维码，一键订阅