并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构诺德股份VS嘉元科技2021年8月跟踪锂电铜箔产业链深度梳理今天，我们对锂电铜箔行业，近期的报告情况做跟踪。诺德股份，2021年上半年，实现营业收入20.08亿元，同比增长153.42%，归母净利润2.01亿元，同比增长1238.75%。嘉元科技，2021一季度，实现营业收入5.31亿元，同比增长259%，归母净利润1.11亿元，同比增长366.44%，根据其2021年半年度业绩预增公告，预计归母净利润2.06-2.79亿，同比增长258%-384%。从机构对行业增长的预期情况来看：诺德股份——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为44.91亿元、65亿元、80.3亿元，同比增速分别为108.43%、43.01%、25.03%；归母净利润分别为5.03亿元、8.86亿元、11.96亿元，同比增速分别为9233.48%、76.32%、34.97%。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构嘉元科技——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为23.35亿元、30.39亿元、41.34亿元，同比增速分别为94.19%、30.19%、36.04%；归母净利润分别为4.74亿元、6.43亿元、9亿元，同比增速分别为154.27%、35.67%、40.1%。从行业景气度的近期跟踪情况来看：2021年7月，中国动力电池装机量11.29GWh，同比增长125%，环比基本持平；累计装机量63.78GWh，累计同比增长184%。其中，磷酸铁锂装机量占比54%，三元材料占比48%，磷酸铁锂首次装机量超过三元电池。图：国内动力电池装机量数据来源：华创证券 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构锂电池铜箔，是锂电池的负极集流体，占锂电池总成本的5%-8%，，其性能可直接影响到锂电池内阻和循环寿命。由于磷酸铁锂能量密度较低，其铜箔用量高于三元电池。铜箔产业链较短，上游是铜矿和设备、下游是电池厂，参与者有：其上游为——铜矿资源及设备供应商，铜矿为大宗商品，核心设备是生箔机，生箔机的核心是阴极辊。中游为——铜箔加工企业，主要有锂电铜箔、标准铜箔加工厂。代表企业有诺德股份、嘉元科技、超华科技等。其下游为——电芯制造、锂电池制造厂商，比如宁德时代、亿纬锂能等。看到这里，有几个值得思考的问题：1）铜箔这个行业，近期的逻辑变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？2）从关键经营数据看，什么样的布局，在中长期会更加具备竞争优势？ 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构（壹）图：产业链图谱来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。以2020年收入为例，诺德股份（21.55亿元）＞嘉元科技（12.02亿元）从收入构成看：嘉元科技——2020年，锂电铜箔占比88%，标准铜箔占比10.29%。锂电铜箔用于锂离子电池负极集流体；标准铜箔用于覆铜箔层压板（CCL）及印制线路板（PCB）。锂电铜箔毛利率（25%）要显著高于标准铜箔（10%）。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究诺德股份——业务具体可以分为四大类：铜箔产品、电线电缆、融资租赁和商贸产品，各自的占比分别为87.62%、9.05%、1.91%、0.85%。锂电铜箔是其收入主要来源，其中锂电铜箔占比84%，标准铜箔占比16%。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构（贰）锂电铜箔的制造，本质是对原铜线材料进行一定的加工，这个行业的的定价规则为“铜线价+加工费”，铜箔制造商的核心利润来源，是加工费。锂电材料中，采用成本加成定价的还有：正极材料、电解液，其价格波动主要受上游矿产资源、锂盐等价格波动。铜箔环节，由于供给扩产速度较慢，加工费的价格也存在一定周期波动，核心原因是扩产难。供需关系是决定加工费的关键，若需求大于供给，则铜箔厂商有更多的议价空间，反之则加工费较少。综上，判断供需，是分析铜箔周期的关键： 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构图：8μm电池级铜箔价格、铜箔加工费来源：WIND 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构图：铜箔加工费来源：WIND近五年来，铜箔共经历两次大幅涨价：上一轮周期：2016年6月-2017年——供不应求、涨价。2014年以前，由于前两年铜箔产能严重剩余，市场竞争激烈，又因国内去产能化影响，国内多家企业如上海晶宝、镇江藤枝、航天星源等企业纷纷退出铜箔行业。2016年，受新能源车补贴政策拉动，铜箔需求强劲。这一轮上涨中，锂电铜箔的产能弹性小，是其供需错配的核心原因。供给受限来自于三方面：1）扩产难：上游核心设备阴极辊依赖日本进口，日式设备供应有限且交付周期长达半年，扩产周期长（1-2年）。同时，虽然电子铜箔可转产锂电铜箔，但技术难度高，电子铜箔转换锂电铜箔转换率约为20%； 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构2）保存难：铜箔易氧化、库存周期短，大约在1-3个月左右。3）有效产能低：一般PCB铜箔的平均产能利用率极限值在85%-90%，锂电铜箔平均为70%，主要是阴极辊生产过程损耗，以及6μm以下超薄铜箔良率低。2016年开始，锂电铜箔高景气，锂电铜箔的加工费更高，以及电子铜箔价格低、盈利弱吸引电子标准铜箔厂商转产，由于转产率不高，产能大幅提升一般需要一年。图：电子VS锂电铜箔产能增速 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构来源：国金证券2017年底，锂电铜箔扩产增速到达高点，供需关系发生变化，铜箔价格下滑。整个周期涨价维持了大约1.5年。2020年9月-至今——本轮周期价格上升，归结为两点原因：需求端，新能源车爆发，同时叠加磷酸铁锂电池渗透率快速提升。由于磷酸铁锂电池的能量密度低于三元电池，因此单位GWh磷酸铁锂电池的铜箔用量高于三元材料。供给端，卫生事件加剧核心设备阴极辊交付，交付周期已排到2024年，由于锂电铜箔的良品率提升缓慢，特别是6μm及以下的极薄铜箔领域，实际产能提升困难，导致供需出现缺口。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构图：铜箔加工费价格来源：华泰证券因此，在新能源车需求没有出现明显回落的背景下，铜箔的供需缺口主要靠供给抬升来缓解，假如按照上一轮周期扩产规律计算（1.5年），从2020年三季度至今，铜箔涨价已经维三个季度，预计涨价将维持到2021年底-2022年上半年，随着产能落地（扩产周期1.5-2年），价格会逐步下降。（叁）接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增长 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究近五年来，两家公司的收入增速出现较明显的周期波动：诺德股份——收入增速高点分别在2017年一季度、2021年一季度，增速分别达到95.78%、155.46%，主要受益于铜箔涨价、产能利用率提升；低点在2018年、2019年底，由于行业景气度、经营问题导致。2017年，诺德股份锂电铜箔产能2.5万吨，市场占有率约30%，市场排名居首，受益于铜箔景气度恢复，价格上涨，其自2016-2017年业绩增长明显。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构2018年-2019年，收入下滑经营状况较差。诺德股份一大客户沃特玛破产，受核心客户经营困境影响，诺德收入大幅下滑；2019年为挽救业绩引入铜商贸业务，前三季度收入大幅增长61%。2020年Q3，收入增速出现拐点，主要是子公司青海电子材料2.5万吨产能因产线改造后，三季度产能利用率提升，叠加下游需求回升；大客户方面，2020年实现了客户结构的转换，由沃特玛逐渐转换至宁德时代。客户结构来看，宁德时代为核心大客户，出货占比约30-40%，LG化学为第二大客户。嘉元科技——增速高点分别在2018年三季度、2021年一季度，主要受益于产能释放。2018年，宁德时代研发出用于6μm铜箔的涂布机和高速卷绕机，解决了极薄铜箔的应用难题，开始从8μm→6μm铜箔切换，主要供应商为嘉元科技。嘉元科技的6μm电解铜箔投产产能从0.35吨提升至2407吨，由于产能释放较大，拉动整体收入增长。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构为进一步降低成本和提升性能，目前宁德时代正在加快4.5μm极薄铜箔的导入应用，根据预测4.5μm的渗透率有望从2020年的3%提升至2021年的10%。宁德时代现在的4.5μm供应商主要有嘉元科技和诺德股份。综上，铜箔这个行业的增长，一看周期；二看下游大客户。2）归母净利润增长图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究诺德股份——2019年-2020年三季度净利润连续亏损，一方面由于核心客户沃特玛破产、产线技改导致产能利用率低下等因素，毛利率 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构下滑，另一方面计提1.23亿元信用减值损失、高额财务费用2.09亿元，导致净利润亏损。2020年，其通过定增募集资金14亿元，缓解财务压力，降低了财务费用，当年开始扭亏。嘉元科技——2019年净利润增速较高，一方面是收入增长，另一方面是毛利率提升。从，毛利率来看，6μm（毛利率39.14%）＞8μm（毛利率25.01%）＞8μm以上（毛利率26.6%）。2019年其6μm铜箔，占整体铜箔销量比例65%，6μm铜箔毛利率高于传统铜箔产品，带动铜箔业务毛利率提升至34.7%，较2018年提升7.49个百分点。（肆）对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。诺德股份——2021年H1实现营业收入20.08亿元，同比增长153.42%，其中Q2实现营收11.18亿元，同比增长152.82%。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构2021H1实现归属于上市公司股东的净利润2.01亿元，同比增长1238.75%，其中Q2实现归母净利1.36亿元，实现同比扭亏。价格方面，2021年一季度，国内铜箔加工费陆续上涨10%左右。出货量方面，2021年H1出货量近1.8万吨，主要出货给宁德时代和LG化学；预计其2021年全年出货3.8-4万吨左右，相比2020年全年2万吨，同比增长90%-100%，单吨盈利约1.3万元/吨（其产量大幅提升主要系产能利用率提升）。图：半年度收入（左）、归母净利润（右）来源：塔坚研究嘉元科技——2021年一季度实现收入5.3亿元，同比增长259%，归母净利润1.11亿元，同比增长366%。2021年上半年，预计归母净利润2.06-2.79亿，同增258%-384%。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构业绩高增长主要是去年同期基数较低，以及受利于下游锂电高景气，铜箔价格及加工费上涨带动收入上升。出货量方面，2021H1出货约1.2万吨，单吨净利约2万元，2021年产能约2.1万吨，相比2020年的1.6万吨同比增长31%，产能增速不高。不过，其通过并购的方式实现扩产，2021年8月，其计划收购山东信力源，根据公开资料，其铜箔产能约1.5万吨。收购完成后，产能预计同比增长125%。图：半年度收入（左）、归母净利润（右）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构（伍）图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究毛利率对比来看，嘉元科技＞诺德股份。毛利率高主要因为嘉元科技6μm结构占比更高，同时良率也更高。铜箔毛利率=加工费/（加工费+铜价），铜属于大宗商品，价格差异不大，毛利率差异主要来自加工费，加工费方面，8μm3-3.5万，6μm4.5-5.5万，4.5μm7-8万。 并购优塾-发布于2021-8-25财务分析专业研究机构本轮紧缺背景下，8μm铜箔的涨价幅度更大，截至2021年7月底，8μm锂电