并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构嘉必优VS金达威2021年8月跟踪营养强化剂产业链深度梳理今天，我们对营养强化剂赛道的代表公司，近期的业绩进行跟踪。金达威——2021年中报，实现收入17.77亿元，较上期增长10.48%；归母净利润5.07亿元，同比下降2.43%。嘉必优——2021年中报，实现收入1.63亿元，较上期增长8.05%；归母净利润0.68亿元，同比下降5.12%。从机构对产业链景气情况的预期来看：金达威——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为41.42亿元、47.65亿元、54.40亿元，同比增速为18.19%、15.05%、14.16%%；归母利润为12.77亿元、15.10亿元、17.63亿元，增速33.10%、18.24%、16.82%。嘉必优——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为3.70亿元、5.08亿元、6.95亿元，同比增速为14.37%、37.37%、36.84%； 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构归母利润为1.63亿元、2.39亿元、3.22亿元，增速25.13%、43.17%、33.85%。（注意2022年预期数据）营养强化剂，是指为了增加食品的营养价值而加入到食品中的天然/人工合成的营养素，属于食品添加剂的范畴。营养素是具有特定生理作用，能维持机体生长、发育、活动、繁殖及正常代谢所需的物质，包括蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素等。食品营养强化剂，可分为四大类：矿物质类、维生素类、氨基酸类、脂肪酸类。图：营养强化剂分类来源：润科生物招股说明书营养素产业链，其上中下游，依次为： 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构1）上游——农业和化工行业，主要提供葡萄糖、酵母粉、酪蛋白酸钠、乳糖等原材料。原材料通用属性高，市场供应充足，合格供应商较多，价格相对平稳。2）中游——营养剂制造厂商，国外有帝斯曼、巴斯夫，国内厂商包括有新和成、金达威、浙江医药、嘉必优、润科生物、福星生物等。3）下游——为婴幼儿配方食品、健康食品、生物制药等行业，代表公司有，美赞臣、雅培、汤臣倍健。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）两家公司的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹） 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构图：营养素产业链来源：塔坚研究从整体收入体量看，2020年，金达威（35.04亿元）>嘉必优（3.23亿元）。从营养强化剂收入规模看，金达威（14.8亿元）>嘉必优（3.23亿元），其中，金达威的营养强化剂产品主要是维生素A、辅酶Q10，嘉必优的主要是ARA及藻类DHA、SA晶体。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构ARA，学名花生四烯酸，是一种不饱和脂肪酸，能促进人体脑部发展、提高视觉敏锐度、酯化胆固醇、增加血管弹性、降低血液黏度、提高免疫力等，广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品和药品中。DHA，学名二十二碳烯酸，是神经系统细胞所需的重要的多不饱和脂肪酸，影响脑细胞增殖、神经系统生长发育。由于人体难以合成DHA，一般需要额外补充，广泛应用于健康食品、婴幼儿配方食品、制药、动物饲料等领域，有鱼油DHA和藻油DHA两种。从收入结构上来看：1）金达威——2020年，52.65%来自保健品，21.39%来自维生素A系列，21.1%来自辅酶Q10，4.86%来自其他，其产品涵盖营养保健食品原料、医药原料和营养保健食品终端产品。金达威的保健品业务主要来自收购的美国品牌，其保健品产品在国内外主流电商平台，包括Amazon、iHerb、天猫、京东、微信小程序、沃尔玛、Kroger等线下渠道，以及KeHE、UNFI等分销渠道均有销售，自身保健食品、医药原料也以出口为主，整体来看，2020年其海外收入占比79.8%，国内收入占比20.2%。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构图：金达威收入结构来源：塔坚研究2）嘉必优——ARA为嘉必优核心主打产品，2020年收入占比71.6%，其次是藻油DHA（16.94%），SA晶体（SialicAcid，唾液酸/燕窝酸）收入占比9.75%，1.65%来自β胡萝卜素。嘉必优的收入以国内为主，占比65%，国外收入占比35.61%。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构图：嘉必优收入结构来源：塔坚研究图：嘉必优产品介绍来源：天风证券（贰）接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增速 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构图：季度累计收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从收入增长趋势来看，二者的走势差异较大，分别来看：嘉必优——2020年Q1，受卫生事件影响，业绩大幅下滑，收入同比减少15.71%。不过由于ARA和DHA是部分奶粉的标准配方之一，嘉必优复工比较及时，业绩有所恢复。2021年Q1，嘉必优增速大幅提升，同比增长41.5%，较2019年Q1相比收入增20%。收入快速增长一是上年同期基数较低，二是飞鹤等客户加大DHA采购。（对飞鹤所在的奶粉产业链，我们之前在产业链报告库中，有过详细研究，此处不详细叙述）金达威——其收入增速主要受并购和产品价格变动影响。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构2018年增速较高，同比增长37.8%，一是7月完成对美国运动能量品牌Zipfizz收购，Zipfizz2.21亿元功能饮料收入为其带来了10.60%的增速；二是由于供给受限，维生素A价格大幅提升。2020年Q1，卫生事件期间增速逆势提升，主要是受环保、检修等因素影响，辅酶Q10和维生素产能供给减少，产品价格上涨。据百川资讯，2020年4月VA市场价510元/kg，较年初涨幅65%；VD3市场价330元/kg，较年初涨237%。金达威全球辅酶Q10市占率约60%，整体受益价格上涨，业绩表现较好。综上，两家厂商的的增长，主要得益于品类拓展（嘉必优做DHA）、行业高景气（VA、辅酶供需状况）、并购扩张。2）净利润增长 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构图：季度累计利润增速（单位：%）来源：塔坚研究净利润方面，嘉必优增速较平稳，整体有所放缓；金达威波动较大，但整体呈上升趋势。具体来看：金达威——2019年，净利润负增长，一是VA价格回落，毛利率下滑6.44pct，二是其于2015年收购的美国保健品生产商VitaBest发生商誉减值2.74亿元。2020年利润高速增长，除了低基数影响，还受益于辅酶价格提升，金达威辅酶毛利率由上年50.77%增至77.57%，拉动整体毛利率上升近5个百分点。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构嘉必优——2019年净利润增速较高，主要是毛利率上升，以及资产减值损失计提减少，2019年整体毛利率为52.97%，较上年同期增长4.03pct，主要是工艺提升、销量扩大带来的规模效应，使ARA产品单位成本呈下降趋势。2020年，尽管有卫生事件影响，但由于社保减免、研发投入下降，以及闲置的募集资金用于投资带来大量利息收入，归母净利润增速高于收入增速。（叁）对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据。图：2020年年报数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究从2020年收入规模来看，金达威（35.04亿元）>嘉必优（3.23亿元）；收入增速方面，金达威（9.79%）>嘉必优（3.82%）。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构具体来看：1）金达威——2021年H1，实现收入17.77亿元，较上期增长10.48%；归母净利润5.07亿元，同比增长2.43%，主要是维生素A价格下降，以及原材料成本上升所致。分季度来看，2019年Q1收入及净利润均处于较低水平，主要是2018Q1基数较高，2018年VA价格极速拉升，带动2018年Q1收入高速增长；2019Q4，净利润主要受商誉减值影响，出现亏损。图：金达威单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2）嘉必优——2021年中报，实现收入1.63亿元，同比增长8.05%；归母净利润0.68亿元，同比下滑5.12%，主要是管理费用（社保减免取消）、研发费用增加。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构2021年Q2，ARA收入增速大幅下滑，根据券商预测，主要是卫生事件影响下，海外大客户新莱特A2奶粉海淘业务下滑所致；不过其DHA、SA业务保持良好增长，上半年分别增长88.81%、91.58%。图：嘉必优单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。从净利率趋势上看，嘉必优和金达威净利润走势接近，四季度净利润均出现下滑，但背后原因并不相同。金达威Q4净利率偏低，主要与资产减值损失有关，而嘉必优净利率偏低，主要是年末中介费用结算较多，其中2020Q4嘉必优将停工损失592万计入管理费用，导致管理费用率提升近3.92pct，也对净利润形成压 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构力。图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究嘉必优的净利率远高于金达威，主要与营业外收入、毛利率、销售费用率有关。营业外收入方面，主要是嘉必优收到的帝斯曼补偿款，2018年至2019年，营业外收入占收入的比重在12%-14%左右，占净利润的比重在30%以上。目前，帝斯曼占据全球ARA市场主要份额，根据GrandViewResearch统计的全球ARA市场规模测算，2020年嘉必优ARA产品全球市占率为16.58%，国内市占率领先。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构帝斯曼早在2000年就在全球范围内对ARA的专利进行布局，其产品指标逐步演变成行业标准。根据嘉必优招股书，嘉必优认为帝斯曼专利不符合《专利法》中“新颖性、创造性及实用性”基本原则，提起帝斯曼“专利无效”的申请和诉讼。2015年，嘉必优与帝斯曼签署《和解协议》、《专利许可协议》及《加工及供货协议》，就ARA专利纠纷达成和解。依据协议，嘉必优只能向专利区的部分客户和非专利区客户销售ARA产品，帝斯曼同意在2023年以前，每年向公司采购一定规模的ARA产品或不采购商品但给予现金补偿。至2023年，帝斯曼专利在各个国家的保护期均会到期，届时《专利许可协议》同步到期，嘉必优生产和销售ARA产品将不再受到限制。根据嘉必优招股说明书，其销售价格低于帝斯曼，因此，随着专利放开，嘉必优在海外市场的份额有望提升。图：嘉必优与帝斯曼和解协议内容来源：招股书，开源证券 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构再看毛利率。图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究从成本结构看，营养强化剂的成本主要由原材料（30%）、直接人工占比（15%）、制造费用及其他（50%）构成，其中原材料主要是葡萄糖（30%）、酵母粉（10%）、乳糖（10%）、玉米糖浆等，多来源于农产品的加工。整体来看，嘉必优毛利率略高于金达威，嘉必优的主打产品是ARA与藻油DHA，下游接近50%用于高端婴配粉，对奶粉厂来说，ARA与DHA占成本很低，却能大幅提升产品价值，嘉必优议价能力相对较强，因此毛利率水平较高。从趋势上看，2020年前三季度，金达威毛利率提升较快，主要是其作为全球辅酶Q10龙头，充分受益于辅酶Q10价格上涨。 并购优塾-发布于2021-8-28财务分析专业研究机构2020年Q4，两家厂商的毛利率均出现下滑，主要是会计政策变更，运费由销售费用调整计入成本所致。期间费用率方面，金达威的保健品业务面向C端，导致营销投入高于嘉必优；二者2020年销售费用率下降，主要是会计准则变化所致。图：可比厂商费用率情况来源：塔坚研究（伍）成本、费用问题都解决后，我们再来看资本支出环节。2020年资本支出金额方面，金达威（