并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构现代牙科VS时代天使VS隐适美2021年8月跟踪，口腔正畸产业深度梳理全球正畸市场由2015年的399亿美元增至2020年的594亿美元，复合年增长率为8.3%。全球正畸市场有望于2030年达到1160亿美元，2020年至2030年的复合年增长率预计为7.0%。根据灼识咨询数据，从渗透率的角度来看，我国仅310万例接受治疗（渗透率0.3%），其中约34.1万例（占比11%）使用隐形矫治器。同期美国接受治疗案例约440万例（渗透率1.8%），其中31.9%使用隐形矫治器。从牙医数量角度来看，2020年美国约有15.8万名全科牙医及1.08万名正畸医生，相当于每十万人中有47.8名全科牙医及3.3名正畸医生。相比之下，我国约有27.75万名全科牙医及6100名正畸医生，相当于每十万人中有19.5名全科牙医及0.4名正畸医生。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构对比可见，我国正畸市场潜在需求庞大。今天，我们通过时代天使VS现代牙科VS阿莱技术（美，隐适美生产商），来看看正畸产业链的情况。从近期的业绩情况来看：时代天使——2020年其收入为8.17亿元，同比增长26.36%；归母净利润1.51亿元，同比增长118.91%。现代牙科——2020年其收入为18.49亿元，同比增长-8.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长-33.3%。根据2021中报预告，其收入为12亿元至12.41亿元之间，同比增长61.7%-66.1%；纯利润在1.92亿元至2.03亿元之间。阿莱技术——2020年收入为161.29亿元，同比增长2.71%；归母净利润为115.87亿元，同比增长301.08%。2021Q2其收入为123.1亿元，同比增长110.96%；归母净利润为24.95亿元，同比增长-72.92%。根据机构对行业的预测情况来看： 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构时代天使——wind机构一致预测2021E-2023E收入，分别为11.31亿元、15.09亿元、19.6亿元，同比增长38.53%、33.38%、30.16%。现代牙科——wind机构一致预测2021E-2023E收入，分别为28.76亿元、34.55亿元、40.73亿元，同比增长31.31%、20.14%、17.88%。阿莱技术——bloomberg机构一致预测2021E-2023E收入，分别为34.82亿美元、43.53亿美元、53.92亿美元，同比增长40.86%、25.3%、23.58%。正畸产业链，环节包括：上游为膜片材料供应商和设备供应商，代表企业有德国艾登特、德国肖尔等；中游为隐形矫治器服务提供商，代表厂商有正雅、时代天使、现代牙科、正丽科技、阿莱技术（ALGN）等；下游为各类医疗服务机构，代表公司有通策医疗、华齿口腔等。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构图：产业链结构来源：塔坚研究看到这里，值得思考的几个问题随之而来：1）正畸行业未来的市场发展前景如何？驱动力是什么？2）三家代表公司的数据变化背后，是因为什么原因？关键经营数据背后，怎样的业务布局更好、长期竞争优势更大？（壹）首先，先了解三家的收入结构。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构时代天使——其主要收入来源于提供隐形矫治解决方案，另有少部分来源于牙科诊所提供正畸、美容牙科服务及其他牙科服务。2020年，隐形矫治解决方案收入占比97.9%。其中，按隐形矫治解决方案的产品划分，时代天使标准版占比55.8%，时代天使冠军版占比26.7%，时代天使儿童版占比4.5%，COMFOS（轻微错颌畸形）占比13%。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构现代牙科——其主要收入来源于固定义齿器材，其次是活动义齿器材。固定义齿器材包括牙冠及牙桥，用于牙科修复手术；活动义齿器材主要包括义齿，其他产品则主要是正畸类。2020年，其固定义齿器材占比69.22%，活动义齿器材占比18.42%，其他产品占比12.36%。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究阿莱技术——以隐形矫正器收入为主，2020年其占比85.01%。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿美元）来源：塔坚研究从收入结构来看，时代天使、阿莱技术主要以正畸类产品为主，现代牙科则是以义齿器材为主，正畸类产品贡献占比较小，但目前市场预期其借助义齿的渠道优势，正畸业务可能会快速放量。不过，正畸和义齿赛道差异很大，面对的人群不同。义齿类针对的是牙缺失问题，常见修复方式有固定义齿、活动义齿、种植牙，一般为老年患者人群。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构图：义齿类对比来源：太平洋证券而正畸类则是矫正牙齿、解除错牙和畸形，正畸矫治的产品可分为传统正畸（金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套）、隐形正畸（无托槽隐形矫治器）。一般是针对青少年和成人患者群体。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构图：正畸对比来源：海通证券本次跟踪报告，我们主要来看正畸市场，义齿市场暂不讨论。（贰）看完收入结构之后，我们来了解一下几家历史收入、利润的趋势情况。（港市季度数据较少）从收入增速来看，卫生事件期间，时代天使受影响较小，主要是当期在扩大渠道，拓展市场，推进了牙科医生人数及达成案例增长，使得收入增速较高。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构而现代牙科增速偏低，除卫生事件影响外，主要是前期并购项目逐步落地，收入增速出现显著回落。此外，其收入80%来自海外，由于北美市场收购的MicroDental仍然处于亏损状态，拖累整体增速。阿莱技术收入增速不断下滑，一是2017年之后，其产品隐适美专利到期，而市场价格没有竞争力，导致市场份额被国内外同行不断蚕食；二是其产品主要以美国地区为主，由于国外卫生事件较为严重，导致恢复较慢。而今年一、二季度的高增长则是由于业务恢复，前期增速较低所致。图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构归母净利润方面，现代牙科2020Q2增速大幅为负，除了收入下滑外，是由于确认北美地区1.5亿港元商誉减值影响。而阿莱技术2020Q1归母净利润增速激增，是由于当期所得税大减，其对瑞士子公司的部分知识产权和固定资产的内部转移，在账面基数和税基之间造成了暂时差异，因此导致了递延所得税资产和相关一次性税收优惠的确认。图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究（叁）由于港股未披露单季度数据，所以此处我们来看累计季报、年报数据。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构时代天使——近期业绩数据，2020年其收入为8.17亿元，同比增长26.36%；归母净利润1.51亿元，同比增长118.91%。其中，净利润增速较高是由于其他收入（政府补助）增长所致，政府补助占年内利润比例为14.97%。图：收入&归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究现代牙科——近期业绩数据，2020年其收入为18.49亿元，同比增长-8.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长-33.3%。2018年其归母净利润偏低是由于其他经营开支、融资成本的影响。其中融资成本增长主要归因于其2018年1月将银行贷款再融资，导致资本化利息及费用的一次性撇销以及相关汇兑亏损。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构2020收入增速为负，主要是受卫生事件影响，销售订单下降所致；归母净利润为负，除收入下降外，是由于确认北美地区1.5亿港元商誉减值影响。图：收入&归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究阿莱技术——2021Q2收入为123.1亿元，同比增长110.96%；归母净利润为24.95亿元，同比增长-72.92%。其归母净利润为负是因为所得税无相关减免优惠，导致利润回落。图：收入&归母净利润（单位：亿美元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构（肆）再看两家的利润率、费用率情况。从毛利率上看，阿莱技术≥时代天使＞现代牙科，主要是产品定价差异。阿莱技术（2-3万）、时代天使的产品平均售价（4000元-9700元）、现代牙科（500元-1600元）。其中，时代天使毛利率逐年提升，主要是其高端产品销售量提升所致。图：毛利率情况（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构图：时代天使产品销售数据来源：招股书成本方面，主要是原材料及耗材、员工成本、生产成本、折旧与摊销费用及运输成本。（各家均未披露具体成本结构）净利率方面，现代牙科净利率偏低，一方面是毛利率水平较低，另一方面是管理费用率相对较高。研发费用率上，现代牙科未披露相关数据。而其他两家来看，时代天使的研发费用率要略高于阿莱技术。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构图：净利率情况（单位：%）来源：塔坚研究图：费用率情况来源：塔坚研究（伍）此处，我们测算一下国内的正畸市场规模，而关于现代牙科这类义齿种植牙的市场规模及参与者，后续我们再做跟踪。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构正畸市场的增长公式为：中国正畸市场规模=（儿童青少年人口×患病率+成人人口×患病率）×正畸渗透率×客单价1）儿童青少年人口、成人人口目前我国人口在14亿左右，错颌正畸市场面向的人群大致在10.4亿左右，但在其中，要考虑年龄段因素。其中，儿童青少年阶段，分为：儿童早期矫正（替牙期），年龄群在7-12岁；恒牙期青少年矫治，年龄群在12-19岁。根据券商统计，目前我国7-12岁儿童人口约1.2亿人，12-19岁青少年人口约1.3亿人。由于我国人口10年来持续保持低速增长态势，且新生儿增速连年下滑。因此，我们预计儿童青少年人口增速，乐观保持全国人口年平均增长率0.53%。（考虑全面二孩、三胎政策） 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构成人人口方面，正畸的年龄一般集中在20岁-34岁之间。据统计，目前我国20-34岁成人人口约为3.4亿人。图：正畸年龄层来源：国元证券考虑我国人口趋于少子化、老龄化，因此，我们谨慎假设未来五年，成人人口群体保持不变。2）患病率中国错颌发病率为74%，美国错颌发病率为73%。错颌发病率高主要有几方面原因：1）父母遗传、孕期因素；2）口腔不良习惯；3）换牙障碍等。 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构但是，此处需要注意几大因素：（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）........................以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。·订阅方法·长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-产业链报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018【版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注 并购优塾-发布于2021-8-26财务分析专业研究机构来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消