并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构奇安信VS深信服VS启明星辰2021年8月跟踪，网络安防产业深度梳理今天，我们来跟踪网络安全产业的近期情况。和之前的跟踪报告不同，我们此次将各家可比公司业务，根据传统产品、新兴产品、安全服务三部分做拆分，并将拆分后的情况做对比。之所以这样拆分，是因为在跟踪过程中，我们越来越明确的感知到，网络安防的未来格局和增长预判，将大概率取决于新兴业务的占比和增长情况。谁在新兴业务方面布局更早、更多，谁的未来增长，可能会越快。在拆分过程中，传统产品，主要指传统终端安全产品、防火墙、UTM等边界安全产品；新兴产品，主要指用于新安全场景（如云安全、工控安全、移动安全等）或使用新安全技术（框架）（如AI、大数据、零信任等）的产品。从未来空间和成长性上看，新兴产品和安全服务，要优于传统产品。深信服——2021年一季度，实现收入10.92亿元，较上期增长79.37%；净利润-0.96亿元，同比增长50.40%。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构奇安信——2021年上半年，实现收入14.56亿元，较上期增长44.54%；净利润-9.25亿元，同比下降30.40%；归母净利润-9.22亿元，同比下降33.17%，主要是计提股权支付费用所致。启明星辰——2021年上半年，实现收入12.12亿元，较上期增长60.61%；净利润-1.05亿元，同比下降338.6%，归母净利润-1.07亿元，同比下降401.92%，主要是渠道费用投入增加。从机构对行业增长的预期情况来看：深信服——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为76.50亿元、102.70亿元、135.51亿元，同比增速为40.16%、34.24%、31.95%，归母净利润分别为10.6亿元、14.22亿元、19.18亿元，增速31.45%、33.70%、34.85%。奇安信——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为58.82亿元、81.24亿元、110.17亿元，同比增速为41.35%、38.07%、35.92%，归母净利润分别为-0.29亿元、3.69亿元、8.33亿元，增速大约为91.41%、1385.96%、125.65%。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构启明星辰——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为46.92亿元、58.99亿元、72.29亿元，同比增速为28.67%、25.71%、22.55%，归母净利润分别为10.21亿元、13.01亿元、16.27亿元，归母利润增速27.00%、27.43%、25.06%图：网络安全产业链来源：赛迪咨询、塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构网络安全产业链，其上中下游，依次为：上游——服务器、工控机、数据库、基础元器件（PCB等）、操作系统供应商，代表公司包括浪潮信息、Oracle、深南电路、生益科技。中游——网络安全厂商，海外代表公司包括PaloAlto、Symantec、CheckPoint、CrowdStrike、McAfee，国内代表公司为奇安信、深信服、启明星辰、安恒信息、三六零等。此外，部分公有云厂商、网络设备厂商也涉及安全业务，比如阿里、腾讯、思科、华为、新华三等。下游——为toG、企业客户。其中，toG客户包括各级行政单位、公检法、卫生服务、教育机构、军方等；企业客户主要包括各类大、中型企业，比如电信、金融、教育、能源等。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）三家公司的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？ 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹）先来看收入体量，2020年，深信服（54.58亿元）>奇安信（41.61亿元）>启明星辰（36.47亿元）。从收入结构上来看：1）深信服——2020年，61.35%来自信息安全，29.15%来自云计算，9.5%来自基础网络和物联网。图：深信服收入结构来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构2）奇安信——2020年，67.81%来自安全产品，15.53%来自安全服务，16.48%来自第三方硬件。网络安防行业的增长情况以及未来预判，主要看新赛道产品的情况。新赛道产品越多，未来增长可能会越快。其中，以大数据安全检测与管控、零信任安全、应用开发安全、云安全、工业互联网安全、大数据安全与隐私保护为核心的新赛道产品的营业收入，占主营产品收入比例接近6成，同比收入增长率在60%以上。安全服务业务收入，同比增长达到75.8%，占主营业务收入的比例由2019年的11.66%提升至2020年的15.56%，其中安全教育收入超过1亿元，同比增长50%以上。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构图：奇安信收入结构来源：塔坚研究3）启明星辰——2020年，收入的69.51%来自安全产品，30.00%来自安全服务，其他占比0.49%。启明星辰于2017年开始布局智慧城市安全运营、工业互联网安全和云安全等新业务，2020年新业务收入达到10亿元，占总收入的27.4%。图：启明星辰收入结构图来源：塔坚研究（贰） 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增速图：季度累计收入增速（单位：%）来源：塔坚研究三家收入增速趋势大体一致，增速上，奇安信>深信服>启明星辰。主要是奇安信在销售、研发上大力度投入，近三年研发费用率、销售费用率分别为36%、37%，扩张节奏比较快；启明星辰过去的发展偏重循序渐进，近三年销售费用率均值为22.90%。从2020年业绩增长来看：奇安信——2020年，新赛道产品和安全服务带动公司快速增长，新赛道产品包括两部分，一份是面向云大物移新场景的安全产品；另一部 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构分是使用安全大数据和人工智能技术提升安全检测和防御效果的产品。2020年，新赛道安全产品和安全服务收入总共约23亿元。其中，安全服务占主营收入比例超过15%，安全新赛道产品收入占主营产品收入接近60%比例。从增速上看，安全服务收入增长75.8%，新赛道安全产品中，细分领域来看：大数据智能安全检测与管控增长51%，云安全增长65%，大数据安全与隐私保护增长60%，零信任安全增长300%，应用开发安全增长50%，工控安全增长30%，几大领域均高速增长。启明星辰——2020年上半年负增长，下半年收入有所修复，主要是智慧城市安全运营、工业互联网安全和云安全等新兴安全业务表现较出色，2020年，新业务收入从6亿增长到10亿元，同比增长67%，收入占比由19.42%提升至27.4%，安全运营中心由2019年30余个增加到2020年超过75个。深信服——2020年Q1受卫生事件影响，行业进入低谷，深信服收入受会计准则调整影响约0.27亿元，同口径下收入下滑1%，主要是云计算业务受卫生事件影响较小。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构2020年以来，深信服发布了零信任、SASE、ARM超融合、大数据智能分析平台、数据库服务平台等5款新产品。其中，SASE将行为管理、VPN、防火墙等产品转化为SaaS交付。图：深信服5大新品和市场空间来源：华西证券综上，几家头部安全厂商的的增长，均得益于新兴业务放量。2）净利润增长 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构图：季度累计利润增速（单位：%）来源：塔坚研究三家厂商净利润增速变动趋势差异较大，对比来看，奇安信波动较小，启明星辰、深信服利润增速主要受低基数、季节波动、经营战略以及非经常性损益影响。此处需要注意季节性情况：网安厂商的终端客户主要来自于机关、公检法司等领域，受客户预算管理和集中采购制度等因素影响，收入主要集中于四季度确认（60%左右），而费用相对刚性，因此前三季度亏损概率较高，导致利润增速波动较大。分开来看：奇安信——2020年，净利润亏损收窄，毛利率提升，经营质量改善显著。启明星辰——2019年Q1，净利润同比下滑475.87%，主要是上年同期，其参股公司恒安嘉新核算方法转换，确认投资收益8300万元，导致基数较高。2020年中报，其逆势扩充销售人员，销售费用同比增长15.42%，加大利润降幅。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构2021年中报，启明星辰净利润增速下降338.6%，主要是受其战略调整影响，由过去强调利润产出转为加大投入，加强渠道体系建设。2020年上半年，其总员工数量较上年同期增加1100人至6000余人，带动销售费用同比增加70%，研发费用同比增长29%，净利润承压。深信服——2020Q1，净利润大幅下滑，主要是卫生事件背景下，其员工数量及股权激励增加，导致期间费用率同比增长19.87%。（叁）对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据。图：2020年年报数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究从2020年整体收入规模来看，深信服（54.58亿元，含云计算收入，安全业务占比61.35%）>奇安信（41.61亿元）>启明星辰（36.47亿元）；收入增速方面，奇安信（31.93%）>深信服（18.92%）>启明星辰（18.04%）。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构具体来看：1）深信服——2020年，营业收入为54.58亿元，较上年同期增长18.92%，净利润为8.09亿元，同比增长6.65%。2021年一季度，实现收入10.92亿元，同比增长79.37%，相比2019年Q1增速为70.09%；净利润-0.96亿元，同比增长50.40%，预计是云业务，以及新产品拉动。图：深信服单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2）奇安信——2020年，实现营业收入为41.61亿元，较上年同期增长31.93%，净利润为-3.41亿元，同比增长38.38%，归母净利润为-3.34亿元，同比增长32.44%。2021年上半年，实现收入14.56亿元，同比增长44.54%，主营业务收入增长45.34%，其中新赛道安全产品同比增长率近60%；净利润为-9.25 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构亿元，同比下降30.40%。亏损有所增加，是其在新赛道产品和核心技术超前投入布局和本期股份支付费用较高导致，扣除股份支付影响，其净利润为-7.75亿元，同比下滑9.26%。根据公告，2020年上半年，其新赛道安全产品收入占主营产品收入比例超过70%，同比增长率近60%，是增长的主要驱动力。终端安全产品收入超过2.7亿元，同比增长70%，终端EDR和终端虚拟化安全增长迅猛；边界安全产品收入超过2亿元，同比增长超过80%；数据安全产品收入2.8亿元，同比增长超过100%，大数据安全与隐私保护及零信任数据安全增长率均超过60%，电子数据取证收入增长率超过300%。图：奇安信单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究3）启明星辰——2020年全年，营业收入为36.47亿元，较上年同期增长18.04%，净利润为8.10亿元，同比增长18.79%。 并购优塾-发布于2021-8-10财务分析专业研究机构2021年上半年，实现收入12.12亿元，较上期增长60.61%，净利润为-1.05亿元，同比下降338.6%，归母净利润为-1.07亿元，归母净利润同比下滑401.92%。收入增长一方面来自云安全、工业互联网安全和安全运营等新业务发展，二是新的长期发展战略下，加强区域和行业市场营销带来的增量。受前述人员增长影响，其销售费用、管理费用中职工薪酬分别增加50.96%、26.86%，叠加集成业务占比提升毛利率下滑，当期形成1.05亿元亏损。图：启明星辰单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：