并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构新产业VS迈瑞VS安图生物2021年8月跟踪，化学发光产业深度梳理免疫诊断，为全球体外诊断（IVD）行业占比较高的细分市场，其中，化学发光已成为免疫诊断的主流技术。化学发光免疫分析，具有特异性好、灵敏度高、精确定量且结果稳定、检测范围广等优势。当前，我国的化学发光市场主要被罗氏、雅培、贝克曼、西门子为代表的国外企业占据，2019年这四家市占率超过80%。今天，我们通过迈瑞医疗VS安图生物VS新产业，来跟踪一下化学发光领域。从增长角度来看：迈瑞医疗——2021Q1收入为57.81亿元，同比增长21.93%；归母净利润17.15亿元，同比增长30.59%。安图生物——2021Q1收入为8.17亿元，同比增长48.44%；归母净利润为1.71亿元，同比增长84.15%。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构新产业——2021Q1收入为5.32亿元，同比增长84.37%；归母净利润为1.68亿元，同比增长51.82%。此外，从机构对行业增长的预期情况来看：迈瑞医疗——2021E-2023E，wind机构一致预期收入分别大约为256.68亿元、309.91亿元、373.93亿元，同比增长22.08%、20.74%、20.66%。按历史中报占年报的比例（49.77%）测算，今年中报需达到127.75亿元，方可达成预期。安图生物——2021E-2023E，wind机构一致预期收入分别大约为42.33亿元、54.87亿元、69.94亿元，同比增长42.13%、29.6%、27.46%。按历史中报占年报的比例（42.52%）测算，今年中报需达到18亿元，方可达成预期。新产业——2021E-2023E，wind机构一致预期收入分别为28.97亿元、37.86亿元、48.28亿元，同比增长31.97%、30.71%、27.52%。按历史中报占年报的比例（44.06%）测算，今年中报需达到12.76亿元，方可达成预期。化学发光产业链中，各环节包括： 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构上游——包括抗原、抗体和诊断酶等原材料生产商，以及电子元器件、光学元器件等零部件制造商。代表企业有默克、康丽达。中游——为化学发光试剂盒、检测仪器生产制造商，代表企业有迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙等。下游——包括各等级医院、第三方实验室、体检机构与疾控中心等。代表企业有美年健康、金域医学等。图：产业链结构来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构看到这里，几个值得思考的问题：1）化学发光行业未来主要看什么？市场规模有多大？2）几家行业代表的增长情况、关键经营数据，有何差异？（壹）首先，我们先了解一下这个产业链中，三家的业务结构：迈瑞医疗——收入以生命信息与支持类产品为主，其次是体外诊断类产品。生命信息与支持类产品主要指监护仪、除颤仪、麻醉剂、呼吸机、心电图机、手术床、手术室/重症监护室（OR/ICU）等一系列用于生命信息监测与支持的仪器及解决方案组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品的微创外科系列产品。体外诊断类产品，则指血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪等诊断系统及相关试剂。2020年，生命信息与支持类产品占比47.59%，体外诊断类产品占比31.61%。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究安图生物——主打试剂类产品，包括免疫类诊断试剂、微生物检测试剂、生化检测试剂等。其次是仪器类产品，包括化学发光免疫分析仪、酶标仪、全自动化学发光测定仪、全自动微生物质谱检测系统等。2020年，试剂类占比79.9%，仪器类占比15.95%。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究新产业——以试剂产品为主，其次是仪器及配套软件。免疫诊断产品线上，向全球销售9款全自动化学发光免疫分析仪器及156项配套试剂，其中在国内市场已获注册的化学发光试剂136项，配套试剂涵盖肿瘤标志物，甲状腺，传染病，性腺，心肌标志物，炎症监测，糖代谢，骨代谢，肝纤维化，自身免疫抗体等。生化诊断产品线上，向全球销售4款全自动生化分析仪器及59项配套试剂，其中国内已获注册的生化试剂59项，配套试剂涵盖肾功能、肝功能、特种蛋白、脂类等。2020年，试剂产品占比77.68%，仪器及配套软件占比17.46%。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究（贰）这里，我们先对各家的收入及归母净利润的增速有个了解：图：收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从收入增速来看，迈瑞医疗整体较为平稳，安图生物和新产业波动较大。其中，迈瑞医疗主要受益于卫生事件，拉动生命信息与支持业务的增长，监护仪、呼吸机、输注泵、移动DR等设备需求都有所增长。加 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构上新冠IgG/IgM抗体检测试剂的产品增长，使其在卫生事件期间保持增长，影响较小。新产业2020Q2迅速回升，主要是卫生事件爆发后响应速度较快，当年2月成功研发出全自动化学发光新型冠状病毒2019-nCOVIgM和2019-nCOVIgG抗体检测试剂盒，并首家完成欧盟地区CE准入，实现新冠检测试剂大量出口。安图生物整个2020年四个季度处于相对低迷状态，主要是卫生事件影响，医疗机构常规诊疗频率受到影响，试剂产品销量下滑。2021Q1增速同比回正，主要是前期卫生事件影响，收入较低所致。图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构从归母净利润增速看，各家的走势几乎与收入增速波动相一致。其中，安图生物2020年季度归母净利润均呈现负增长，一方面是成本压力增长，另一方面是信用减值损失（主要为应收账款坏账损失）。（叁）看完整体的历史增速趋势之后，我们再看看近期季度数据：图：近期业绩情况来源：塔坚研究从上图近期业绩来看，收入规模上迈瑞医疗遥遥领先，但收入增速上新产业的成长较快。1）迈瑞医疗——2021Q1，收入为57.81亿元，同比增长21.93%；归母净利润17.15亿元，同比增长30.59%。与历史近三年Q1相比，Q1增速基本保持在20%左右。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构图：收入利润情况（单位：亿元）来源：塔坚研究2）安图生物——2021Q1收入为8.17亿元，同比增长48.44%；归母净利润为1.71亿元，同比增长84.15%。与历史近三年Q1相比，48.44%的增速较高，是因为2020Q1低基数所致，另外，2018Q1增速71.87%，是因收购百奥泰康（取得生化检测产品线）所致。图：收入利润情况（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构3）新产业——2021Q1，收入为5.32亿元，同比增长84.37%；归母净利润为1.68亿元，同比增长51.82%。2021Q1高增长，一方面是因为新拓展的医疗客户新增试剂需求，另一方面是MAGLUMIX8在2020年批量装机，业绩逐步释放。MAGLUMIX8是新产业2018年研发出全球通量较大的600速化学发光设备，2020年重点推进该设备销售。截至2020年12月底，MAGLUMIX8国内外累计装机442台。图：收入利润情况（单位：亿元）来源：塔坚研究（肆）看完收入利润方面，我们再来对各家的盈利能力有个了解。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构先从毛利率开始：整体上，依次是新产业＞迈瑞医疗＞安图生物。新产业的毛利率较高，安图生物与迈瑞医疗在2020年之前，几乎差不多。新产业毛利率较高主要是高毛利率的试剂产品（试剂毛利率90%左右）占比较高。2020Q1受到卫生事件影响，除新冠类项目外的检测量大幅减少，直接拉低了毛利率水平。安图生物2020年之后，毛利率水平偏低是由于高毛利的化学发光仪器单产下降所致，加之其他毛利较低的业务占比提升，拉低了综合毛利率水平。图：毛利率情况来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构从成本构成看，三家公司均是以直接材料为主，直接材料占比约为50%-80%以上。图：迈瑞医疗成本结构来源：塔坚研究再看净利率方面，依次是新产业＞迈瑞医疗＞安图生物。其中，新产业净利率较高一方面是由于毛利率较高，另一方面其三费项目处于各家偏低水平。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构图：净利率情况（单位：%）来源：塔坚研究费用率方面，三家均是以销售费用率为主。并且，目前化学发光市场的外资占比高，各家除了需要研发投入外，还需要在市场推广方面下功夫。另外，新产业近几个季度的管理费用率相对上升，主要系分摊股权激励费用所致。图：费用率情况来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构（伍）化学发光的主要市场在医院端，因此我们的测算主要考虑医院端的市场空间。由于我国医疗资源集中度高，三级医院在诊治患者数量、仪器装机数量和试剂使用量上与其他等级医院存在明显差异。因此，我们测算公式为：化学发光市场规模=医院数量×装机量×单机产出=医院数量x进口装机比例x进口单机产出+医院数量x国产装机比例x国产单机产出几大核心增长要素，我们挨个拆分来看：1）医院数量国内医院包含三级医院、二级医院及其他等级医院。其中，2019年，三级医院数量占所有公立医院的20.2%，而三级医院检验收入约占所有公立医院总检验收入的72.63%，可见三级医院是体外诊断流通的重要领域。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构2020年，根据卫健委统计，全国医院数目为35394个，其中公立医院11870个，民营医院23524个，总计同比增长3.03%。按医院等级来看，三级医院2996个（其中：三级甲等医院1580个），同比增长8.99%；二级医院10404个，同比增长7.4%；一级医院12252个，同比增长8.77%，未定级医院9742个。图：全国医疗卫生机构数来源：MedSci因此，参考以上数据，我们假设，未来五年，各级（一、二、三级）医院数量按各自当前增速水平逐年递减至整体医院增速3.03%，未定级医院数量按整体医院增速3.03%递增。 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构2）装机量和国产化率根据草根调研数据：.............................................以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。·订阅方法·长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-产业链报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018 并购优塾-发布于2021-8-16财务分析专业研究机构【版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业，不保证您需要的行业都覆盖，也不接