并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构天山铝业VS中国宏桥VS神火VS云铝2021年8月跟踪电解铝产业深度梳理对工业金属领域，之前我们研究了铜，这次来研究铝。并且，我们将研究重点环节，锁定在铝产业链（铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材）中的电解铝环节。电解铝，是个高耗电行业，每吨电解铝需要消耗1.4万吨电，电力成本占总成本比例为35%-40%。电解铝还是个高碳排放行业，电解铝基本都依赖煤电发电（煤电占比88%），而煤炭又是碳排放大户，因此，电解铝的碳排放量高达4.13亿吨，占我国碳排放总量的3%。所以，在2017年供给侧改革中，电解铝的产能天花板被限定为4500万吨，基于2020年已有产能4380万吨，未来供给增长十分有限。加之，电解铝产能所在地（如内蒙、云南等）会有限电措施，因而导致供给出现波动。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构限电+产能扩张受限+卫生事件影响，三重压力之下，催化行业出现变动：截至2021年8月，铝价不断上涨，沪铝价格触及20305元/吨，再创十年来新高，带动电解铝利润空间不断释放。图：电解铝利润来源：中泰研究所那么未来，铝周期如何演绎？电解铝行业什么样的公司更有竞争力？是我们本篇核心讨论的内容。从近期的业绩情况来看： 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构神火股份，2021年中报，实现营业收入155.11亿元，同比增长85.74%，归母净利润14.63亿元，同比增长606.21%。云铝股份，2021年一季度，实现营业收入101.1亿元，同比增长68.69%，归母净利润6.82亿元，同比增长276.86%。中国宏桥，2021年Q1，实现营业收入251.93亿元，同比增长30%，归母净利润36.65亿元，同比增长224.91%。天山铝业，2021年中报，实现营业收入146.51亿元，同比增长23.83%，归母净利润19.83亿元，同比增长203.48%。从Wind机构一致预期来看：神火股份、云铝股份在2021年保持收入和利润的高速增长，四家公司在2022年均有所放缓。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：Wind一致预期来源：Wind看到这里，有几个值得思考的问题：1）电解铝的供需关系如何？2）电解铝行业的核心经营数据是什么，关键经营数据变动如何？（壹） 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：产业链来源：塔坚研究铝产业上中下游分别为：铝土矿→氧化铝→电解铝→铝材加工。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构在几大环节中，上游铝土矿资源充足，氧化铝与下游铝材产能扩张无限制，唯有电解铝受限于高耗电、高碳排放量、扩产较难，是铝价上涨过程中价值分配的主要环节。本次要对比的几家公司，收入结构较为类似，均是包含中游电解铝和下游铝材销售。神火股份——2020年，电解铝收入120.63亿，铝材14.38亿。除电解铝、铝材外，煤炭业务是公司传统业务。图：神火股份收入结构来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构云铝股份——收入主要是电解铝和铝材。2020年电解铝收入165.57亿，与神火股份规模接近。不过，铝材收入125.59亿，高于神火股份。近些年的电解铝收入在逐年提升，从93.05亿增长到165.57亿元，主要受益于云南的政策指引，产能不断扩张。图：云铝股份收入结构（亿元）来源：塔坚研究中国宏桥——收入结构除了电解铝、铝材，还包括氧化铝。电解铝收入规模大，2017年时高达877.21亿元，但逐年下滑，是因为自2017年起，公司所在地山东省实施电解铝供给侧改革，核减了公司268万吨产能。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：中国宏桥收入结构（亿元）来源：塔坚研究天山铝业——收入除了电解铝、铝材、氧化铝，还有商贸业务。商贸业务主要为平抑电解铝价格的目的，但该业务毛利润为负。2020年电解铝收入119.88亿，较为稳定，是公司利润的主要来源，同时250万吨氧化铝项目逐步投产后于2020年开始贡献收入。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：天山铝业收入结构来源：塔坚研究总的来说，电解铝收入规模从高到低，依次是：中国宏桥、云铝股份、神火股份、天山铝业；另外，铝材加工收入比较多的是云铝股份，其余公司都较少，而铝材加工业务竞争激烈且格局分散，毛利率低。（贰）铝价，中枢在2000美元/吨左右，从铝价上行周期看，主要在：2005年下半年至2008上半年，2019-2011上半年、2016-2018上半年、2020年下半年至今。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构从铝价拉动因素看，前两次大涨主要是下游需求驱动（建筑结构件），而后两次大涨与供给受限（供给侧改革）有关。2002年，中国加速城镇化以来，铝作为建筑结构件需求暴增，国内产量无法跟上需求上升的速度，致使需求缺口达到400万吨，国内原铝自给率下滑至2005年60.5%的历史低位。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：中国原铝量来源：Wind图：铝价vs中国原铝自给率来源：Wind巨大的盈利空间激励国内原铝产量在2006年以来迅速扩张至2009年1637.7万吨，四年CAGR28.11%，远大于需求增速15.9%。行业快速扩张造成铝产量过剩，铝价进入下跌周期。直到2017年，出台电解铝供给侧改革政策，淘汰不合规产能，限制新产能投产，铝价应声上涨。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：中国产能利用率Vs铝价来源：Wind不过，供给侧改革虽然限制了新产能的投产，但优化了已有产能的竞争环境，中国铝设备产能利用率自2017年低点79.45%后节节攀升。所以导致电解铝在2016-2017年累库，2018-2019年再去库存，铝价在2018年下半年再次进入下跌通道。目前，铝库存为73.4万吨，整体维持在历史低位的水平。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：国内社会铝库存VSLME铝库存来源：Wind2020年9月，中国提出，2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，加剧了国内电解铝产能扩张限制。那么，我们需要思考的是，碳中和背景下，产量缩紧程度如何，以及在供给严重限制的前提下，新能源汽车、光伏等带来的新增需求会有多大的剪刀差？（叁） 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构从近十个季度的收入增速来看——收入增速与价格涨跌关系密切。（天山铝业借壳上市，未披露季度数据）在2020年上半年前，铝价处于低位，除云铝股份外，神火股份、中国宏桥的收入增速为负，主要差异是产量变化不同。2019年，云铝股份的产量有所提升，而宏桥维持去年不变，神火股份则有所下滑。神火股份的产量下滑是受政策影响，拆解了河南50万吨电解铝产能（2019年完成），置换至云南90万吨（2020年建设完成），产能尚未完全释放。图：季度收入增速（%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构再来看利润增速——除个别季度外，三家公司的利润增速基本与收入保持一致，利润率低叠加周期波动，导致利润增速弹性大于收入增速。图：归母净利润增速（%）来源：塔坚研究（肆）从新一季度的财务数据看，受铝价提振，三家公司的收入增速都很快，特别是云铝股份的产能释放，有量价提升双逻辑。图：财务数据 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构来源：塔坚研究再拆成季度看看：神火股份——收入和利润波动幅度较大，2019Q3因资产处置收益30.2亿元，来自山西省左权县高家庄煤矿探矿权转移收益；2019Q4资产减值损失10.67亿元，来自于各个亏损破产的子公司的资产减值。图：神火股份季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究云铝股份——企业增收不增利，主要是因铝材加工产业竞争激烈，利润率低。2018Q4利润大幅下滑是受行业影响导致的资产减值损失所致。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：云铝股份季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究中国宏桥——收入整体震荡下滑，是因产能缩减所致，2020年铝价提升，带动利润上涨。图：中国宏桥季度收入（左）季度利润（右）来源：塔坚研究（伍）从综合毛利率的变化趋势看，明显与铝价呈现高相关性。而从综合毛利率水平看，中国宏桥>神火股份>天山铝业>云铝股份。其中，天山铝业毛利率水平较低是因有较大比例的商贸业务。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：公司毛利率来源：塔坚研究如果单从电解铝的毛利率对比，天山铝业具有较大的优势，这主要是因其全部产线均在新疆，而新疆的电力成本较为便宜。图：电解铝毛利率 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构来源：塔坚研究从电解铝的成本结构看，电力成本约占电解铝总成本的40%，每生产一吨电解铝需要消耗电力13200至13500千瓦时，因此，电解铝企业用电成本每降低0.1元/千瓦时，可贡献至少1320元/吨的毛利润，企业的毛利率对电力成本较为敏感。新疆的煤炭资源充足且优质，因交通运输的限制无法有效向外省输送，导致新疆的煤价长期低于外地，进而在煤电成本有天然优势。（新疆的动力煤价格中枢在200元/吨，内蒙、山东的动力煤价格中枢在500-600元/吨）其次，中国宏桥的电解铝毛利率也比较高，是因为它可以自供包括氧化铝、铝土矿等上游原料，具有产业链一体化优势。净利率方面——受益于毛利率较高，所以，中国宏桥与天山铝业的净利率水平也较高。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构图：净利率来源：塔坚研究从费用率看，销售费用率（2020年变化较大，是受运输费用计入成本的会计政策影响）、管理费用率都不算高，天山铝业的各项费用均偏低。但财务费用率方面，神火股份偏高，近些年有下降。图：管理费用率 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构来源：塔坚研究图：销售费率来源：塔坚研究图：财务费用率来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构接下来，我们来测算一下供给、需求，看看电解铝未来供需格局。（陆）供给方面，国内电解铝供给主要来自国内产能和净进口，分别来看：国内产能供给：受益于2017年供给侧改革红利，产能置换不断推进，我国电解铝产能利用率不断提升，2020年全年产量达到3724万吨，同比增长4.2%。图：电解铝产量 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构来源：Wind2021年上半年，国内电解铝产量累计达1946.8万吨，同比增长8.10%，增量主要源于自2020年10月至2021年2月间，累计新增电解铝投产产能陆续达产放量，三月份国内电解铝产量同比增速逼近10%。预计2021年有效建成产能为4380.4万吨/年，即将触及供给侧改革4500万吨红线，全国电解铝企业开工率88.8%，逼近100%天花板，预计未来提升空间不大。同时，过去电解铝的两个扩产地内蒙古和云南（2020年投产产能占全国81%），均面临着限电压力。2021年2月，因高碳排放的问题，内蒙古工信厅《意见》提出：自2021年起不再审批电解铝等高耗能行业的新增产能项目，同时为了完成能耗双控目标任务，对已有产能的能耗消费总量进行压减。云南因电力供应压力，继5月份“应急错峰限电”之后，云南在7月下旬实施二次规模限电，两次限电约对30%的已有产能产生较大的影响。 并购优塾-发布于2021-8-20财务分析专业研究机构电力不足是来自结构性电力供应问题。云南，超过84%的发电来自清洁能源，清洁能源虽然碳排放量低，但也需要看“天”吃饭：水电受上游降雨量、青藏高原雪融量影响，在国内储能处于刚起步阶段的时点，预计未来短期难以有效解决电力不足的问题，在已有电解铝产能无法保证的前提下，难以有大规模新产能投放。综上，电力供应不足（电解铝每吨消耗13500度电）+碳中和（火电电解铝每吨释放100吨碳）+供给侧改革（4500万吨天花板）的三大压力背景下，预计电解铝未