颐海国际VS天味食品：2021年6月跟踪，火锅底料产业深度梳理

并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构颐海国际VS天味食品2021年6月跟踪，火锅底料产业深度梳理今天，我们来跟踪火锅底料产业的近期情况。从产业里代表龙头情况来看：颐海国际——2020年，营业收入为53.72亿元，较上年同期增长25.07%，净利润为8.85亿元，同比增长23.18%。天味食品——2020年全年，营业收入为23.65亿元，较上年同期增长36.90%，净利润为3.6亿元，同比增长22.66%。2021年一季度，实现收入5.22亿元，较上期增长56.21%；归母净利润0.8亿元，同比增长4.13%。从机构预测情况来看：颐海国际——2021-2022年，wind机构一致预测收入规模为74.26亿元、97.11亿元，同比增速为38.54%、30.78%，利润增速38.54%、30.78%。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构天味食品——2021-2022年，wind机构一致预测收入规模为31.75亿元、41.36亿元，同比增速为34.23%、30.30%。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）两家公司的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹）先来看收入体量，2020年，颐海国际（53.59亿元）>天味食品（23.65亿元）。从收入结构上来看：1）颐海国际——2020年收入中，59.53%来自火锅底料，28.74%来自方便速食（主要是小火锅，新品包括冲泡米粉、冲泡米饭等），9.8%来自中式复合调味品（简称中式复调，回锅肉、麻婆豆腐、酸菜鱼调料等），其他占比1.85%。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构图：颐海国际收入结构按照产品和渠道划分来源：塔坚研究颐海国际此前是海底捞旗下子公司，后续分拆，目前海底捞90%的火锅底料仍由颐海供应。注意，2016年至2020年，关联方收入占比分别为55.34%、55.58%、43.79%、38.82%、26.55%，尽管市场对海底捞预期较弱，但实际上颐海国际对海底捞的依赖程度在下降。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构图：品牌及代表产品来源：头豹研究院2）天味食品——51.59%来自火锅底料，40.08%来自川菜调料（简称川调，包括水煮鱼、酸菜鱼、辣子鸡等，与颐海的中式复调内容相近），其他产品占比8.33%，包括香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱等，收入结构相对稳定，2016年至2020年，火锅底料占比增加4.53pct，川调上升3.91pct。下游主要为经销渠道，占比82%，B端定制餐调渠道收入占比较低，在9%左右，旗下品牌有大红袍、好人家等。图：天味食品收入结构按照产品和渠道划分来源：塔坚研究（贰） 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增速整体来看，颐海和天味的营收增速均处于较高水平，历史3年收入复合增速均在30%以上，如此高速的增长，很大程度受益复合调味品，尤其是火锅底料行业的增长红利：过去5年行业复合增速约15%。图：季度累计收入增速（单位：%）来源：塔坚研究但是，2020年颐海国际收入滑落至25.07%%；天味食品增但是随后快速恢复，2020年全年增速36.9%，我们分别来看：颐海国际—— 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构2018年至2019年，收入高增长主要来自两方面：一是大客户海底捞开店保持高增速，门店数量历史五年复合增速达到54.80%，带动颐海的火锅底料进入快速增长通道；图：海底捞门店数量及翻台率来源：塔坚研究二是新品类小火锅放量较快，小火锅剥离了传统的社交属性，具有方便、省时的特点，2018年起，经历植入影视作品，KOL种草带货，近几年出现爆发性增长，尤其是2020年卫生事件期间，宅经济盛行，颐海小火锅等方便速食收入同比增长54.15%，达到15.4亿元，占总营收比重上升5.41pct至28.74%。2020年增速下滑，主要是关联方收入下降明显。海底捞受卫生事件影响关店一个多月，2020年全年翻台率由上年同期的4.8降至3.5，火锅调 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构味料采购量同比减少15.3%，进而导致颐海2020年关联方收入仅为14.23亿元，同比下降-14.4%。作为应对，颐海2020年推出冲泡粉丝、自热米饭等多款方便速食产品，同时加速第三方渠道扩张，带动方便速食产品收入提升，同比增长54.18%，抵消底料业务增速下滑的影响，维持25%的整体增速。2021年4月份，据券商调研数据，翻台率不到3次/日，仍然处于较低水平，后续需要持续跟踪恢复情况。天味食品——2019年营收下降明显，主要是非洲猪瘟影响，香肠腊肉调料全年下滑66.35%，拖累整体业绩，导致整体收入下降约5.52%。2020年一季度，受卫生事件影响，收入明显放缓，但是二季度开始迅速恢复，主要是其渠道扩展力度大，加快空白区域市场布局，同时在双品牌策略下，将“大红袍“和”好人家“两个品牌经销商分开，全年新增经销商1780家，经销渠道收入同比增长40.16%。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构同时，天味加大电商渠道投入，联合薇娅直播进行品牌宣传和销售，好人家酸菜鱼在电商节销量位于品类首位，电商渠道收入（占比5.95%）同比增长114.90%。。2021年Q1，营收增速达到56.21%，除了低基数影响外，主要是空白区域市场（主战场在西北）的渠道拓展策略效果显现，空白区域市场收入增长迅猛。分地区来看，其中华东、华北、华南增速分别为58.70%、56.01%、32.88%。2）净利润增长图：季度累计利润增速（单位：%）来源：塔坚研究二者利润增速与收入增速基本同步，其中： 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构颐海国际——2018年，净利润增速高达100%，主要受汇兑损益影响，剔除汇率影响，与当年收入增速61.65%基本一致。天味食品——2020年半年报，净利润增速达到94.62%，高于营收增速，主要是其对部分产品提价，叠加卫生事件影响下毛利率更高的C端占比提升，2020H1毛利率提升3.7pct。2020年下半年，天味净利润增速明显放缓，主要是其执行优先收入和品牌势能的策略，品宣费用投入巨大，销售费用率同比上升6.1pct达到20.05%，导致利润承压。2021年Q1，净利润增速进一步下降，净利润增速仅4.13%。主要是销售费用投入持续的同时，毛利率同比下降2.7pct所致（材料成本上涨，以及毛利率较低的定制餐调渠道占比提高）。（叁）对增长态势有所感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构图：2020年年报数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究2020年，颐海国际（53.72亿元）>天味食品（23.65亿元）；增速方面，天味食品（36.90%亿元）>颐海国际（25.07%）。具体来看：1）颐海国际——2020年，营业收入为53.72亿元，较上年同期增长25.07%，净利润为8.85亿元，同比增长23.18%。2020年下半年，颐海在C端推出新品较多，营销投入加大，导致净利润增长放缓。图：颐海国际半年度收入（图左）、净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构2）天味食品——2020年全年，营业收入为23.65亿元，较上年同期增长36.90%，净利润为3.6亿元，同比增长22.66%。其中，2020年Q2、Q3，由于复工复产后天味逆势扩张渠道，重点布局空白市场，扩张措施取得了良好的效果，利润增速较高，Q4由于销售费用增加，利润下降。从净利润季节波动来看，天味二季度的净利润明显低于其他季度，推测是其运输费用、业务宣传费或促销费的结算时点集中在年中、年末，从单季度销售费用率看，近三年Q2单季度销售费用率均在15%以上，而Q1单季度销售费用不足10%。图：单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2021年一季度，天味实现收入5.22亿元，较上期增长56.21%，净利润仅为0.8亿元，同比微增4.13%。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构从天味食品的季度数据来看，2019年上市以来，其出现了增收不增利，主要是在优先收入和品牌势能的策略下，其销售费用涨幅明显，2018年至2020年，销售费用率由12.96%涨至20.05%，压缩了利润空间。（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：首先，从成本结构看，底料和川调等复合调味品的工艺相近，主要材料也比较接近。以天味的数据为例，油脂占比23%、辣椒占比8%、花椒占比13%、包装物占比13%、其他43%，材料成本占总成本比重为87.13%，人工占比6.54%，制造费用占比6.33%。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构图：天味食品直接材料构成来源：公司公告、安信证券研究中心图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究毛利率方面，天味食品也存在较大波动，这主要是收入结构变动所致。2020年，其毛利率明显上升，主要是低毛利率的餐调收入占比下降，以及部分产品提价。2021年一季度，天味毛利率较去年同期下滑2pct至38%，一是食用油、大豆、辣椒、玻璃、瓦楞纸等原料价格均出现不同程度的上涨；二是毛利率较低的定制餐调业务占比提升。颐海国际的毛利率比较平稳，值得一提的是，2020年三季度，海底捞采用与第三方厂商市场化比价原则，对关联方定价及产品结构进行调整， 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构使得颐海国际关联方业务供货价格和毛利率自2020H2开始有所承压，2020年，其火锅底料均价下降7.3%。但是，关联方毛利率的负面影响被毛利较高的第三方业务增长抵消。其次，我们再看净利率。图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究从净利率看，天味食品波动较大，主要是销售费用变动引起的。天味加大品牌和渠道投入后，其销售费用率已经由2018年的12.96%来到了2020年的20.05%，其中广告和业务宣传费率达到8.59%，而颐海品宣投入虽然有提升的趋势，但是2020年广告宣传费用率仅为2.6%，整体销售费用率在10%左右。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构（伍）对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：颐海国际——图：颐海国际费用率情况来源：塔坚研究2020年，毛利率为38.99%，上升0.66pct，主要是相对高毛利率的第三方火锅料产品占比提升，2019年至2020年，占比由28.5%提升至34.4%。净利润微降0.21pct至18.3%，整体变动比较稳定。2020年，销售费用率为10.5%，同比增加1.5pct，主要是C端营销投入加码，带动整体销售费用上升。 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构由于推出“一人食”火锅底料及“小料台”新品火锅蘸料等多款新产品，颐海组织试吃推广活动，并且增加了广宣物料投入；此外，颐海深化与经销商的合作，增设若干分仓导致仓储运输费用增加。管理费用率存在季节波动。火锅和川调（川菜调料）以麻辣口味为主，冬季气候寒冷，为传统销售旺季，下半年收入占比高于60%，而管理费用相对刚性，因此下半年管理费用率一般较低。天味食品——图：天味食品费用率情况来源：塔坚研究2020年，毛利率上升4.2pct至37.69%，净利率呈下降趋势，下降1.79pct至15.4%，主要是销售费用投入较大。2020年初，天味食品启动双品牌（好人家、大红袍）战略，导致销售费用率上升6.1pct至20.05%，2020年Q4单季度达到28.79%，具体来看： 并购优塾-发布于2021-6-13财务分析专业研究机构1）品牌与推广方面，重新调整两大品牌的定位，签约当红流量明星；空中投放方面，与分