舜宇光学VS丘钛科技：2021年6月跟踪，摄像头模组产业深度梳理

并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构舜宇光学VS丘钛科技2021年6月跟踪，摄像头模组产业深度梳理近年来，智能手机市场整体已处于存量竞争阶段，各大手机厂商纷纷将手机摄像头作为智能手机的重要卖点之一。从低像素到过亿像素，从单摄到多摄，从普通镜头到广角、长焦、潜望、3D等各式高端摄像头，这一系列升级均表明，摄像头正成为智能手机差异化竞争的一项关键因素。因此，今天我们来跟踪手机摄像头模组产业链。这个产业链的代表龙头，主要是舜宇光学VS丘钛科技。2021年4月12日，舜宇光学发布2020年年度报告，全年实现收入380.02亿元，同比增长0.4%；实现归母净利润48.72亿元，同比增长22.07%。4月21日，丘钛科技发布2020年年度报告，全年实现收入174.00亿元，同比增长32.12%；实现归母净利润8.4亿元，同比增长54.98%。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构从摄像头模组出货量数据来看：舜宇光学——2021年1-4月，摄像头模组累计出货量2.55亿件，同比增长43.63%。丘钛科技——2021年1-4月，摄像头模组累计出货量1.47亿件，同比增长28.85%。机构一致预期收入来看：舜宇光学——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模约为465.24亿元、550.86亿元、631.8亿元，预期同比增速分别为22.43%、18.4%、14.71%。根据其历史三年中报占全年收入平均比例（45.66%）计算，其2021年中报收入需达212.43亿元，同比增长12.61%，才能符合预期。丘钛科技——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模约为225.77亿元、272.29亿元、308.58亿元，预期同比增速分别为29.75%、20.60%、13.33%。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构根据其历史三年中报占全年收入平均比例（42.81%）计算，其2021年中报收入需达96.65亿元，同比增长9.8%，才能符合预期。看到这里，有几个值得思考的问题：1）摄像头行业的景气度情况，有没有什么变化？2）这条产业链的关键经营数据，近期有何变动？（壹）首先，我们先从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。体量方面，以2020年收入为例，舜宇光学（380.02亿元）>丘钛科技（174亿元）。从收入结构来看：舜宇光学——2020年，其74.98%的收入来源于光电产品（284.94亿元，主要为手机摄像头模组），24.16%的收入来源于光学零件（91.81亿元，主要为手机镜头和车载镜头）以及0.86%的光学仪器业务（3.26亿元，主要为显微镜和智能科技业务）。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构2016年-2020年，光电产品业务占比下降，而光学零件业务占比有所提升。主要是由于其手机镜头和车载镜头的市场份额持续提升。图：舜宇光学收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究丘钛科技——2020年，其87.37%的收入来源于摄像头模组（152.02亿元），12.08%的收入来源于指纹识别模组（21.01亿元），以及0.56%的其他业务收入（0.97亿元，主要为废料销售）。2017年-2020年，指纹识别模组业务占比逐年下降，而摄像头模组占比逐年提升。主要是由于指纹识别模组升级需求较弱，因而指纹识别模组收入受到价格下降压力较大。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构此外，在镜头方面，丘钛科技于2017年3月通过入股中国台湾新钜科技（36%的股权）布局镜头生产能力，希望打通摄像头模组零部件的垂直供应。但目前来自新钜科技的镜头供应占比仍较低。图：丘钛科技收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究综上，可以看出，摄像头模组业务仍是两家公司的主要收入来源。但在上游零部件的垂直整合上，舜宇光学更有优势。（贰）接下来，我们将近几个报告期的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长态势： 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构1）收入增长图：收入增速对比（单位：%）来源：塔坚研究从近几年收入增速变动情况来看，两者收入增速变化比较趋同，都与近年来手机摄像头升级趋势紧密相关。但从整体增速上来看，丘钛科技>舜宇光学。2017年上半年，主要得益于手机双摄普及所带来的双摄模组出货占比提升及ASP增加，收入同比有较大幅度增长。2017年四季度，受国内主要智能手机品牌库存调整影响，出货量环比有所下降。2018年，受手机产业链整体出货量下滑以及国产安卓阵营手机去库存影响，摄像头产业链出货也大幅放缓。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构其中，2018年H1丘钛科技收入增速为负，主要是由于丘钛科技为拓展华为摄像头模组业务，接了单价较低的低端模组产品订单，叠加行业竞争加剧而采取激进的价格策略，导致2018H1摄像模组ASP同比有较大的幅度的下降。与此同时，指纹模组业务受全面屏影响，价格偏低的coating出货占比提升也带来ASP下降。2019年，受益于智能手机三摄/多射渗透率的提升以及超高像素、大光圈、大像面、超广角、小型化等规格的升级，带来摄像头模组产品量和价的提升。而丘钛增速较高，更多的是受益于产能大幅扩张带来手机摄像头模组出货量大幅增长，叠加屏下指纹识别渗透率提升。2020年，上半年，受卫生事件影响光学行业规格降级，影响镜头和模组产品的ASP，导致营收增速有所下滑（丘钛科技营收大幅增长主要是由于公司层面产品结构优化导致的摄像头模组ASP提升）；下半年，受智能手机处理器和基带芯片及电源管理IC等产能短缺影响，手机摄像头模组出货量下滑。2）归母净利润增速 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构图：归母净利润增速对比（单位：%）来源：塔坚研究整体变化趋势与营业收入变动相一致，但丘钛科技的变动弹性较舜宇光学要高，主要是由于丘钛科技受产品结构变动及联营企业业绩影响较大。其中，2018年丘钛科技归母净利润增速大幅低于舜宇光学，主要是受主营业务毛利率大幅下降（接了低毛利低单价订单）及联营公司新钜科技亏损影响。2019年丘钛科技归母净利润增速远高于舜宇光学，一方面是由于产品结构优化带来主营业务毛利率大幅提升及联营公司盈利改善影响；另一方面是由于前期基数较低。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构（叁）对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看看2020年年报的数据。图：2020年财务数据（单位：亿元）来源：塔坚研究图：营业收入VS净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构整体来看，舜宇光学收入规模是丘钛科技的2.18倍，归母净利润规模是丘钛科技的5.9倍。从增速上来看，则是丘钛科技>舜宇光学。我们具体来看：舜宇光学——2020年实现营业收入380.02亿元，同比增长0.4%；实现归母净利润48.72亿元，同比增长22.06%。收入同比微增，主要是由于摄像头行业出现降规降配现象（中低端手机销售较好），平均销售单价有所下滑，抵消了出货量的增长；归母净利润大幅增长，主要是受益于良率和生产效率提高，毛利率同比有较大幅度提升，而期间费用率保持稳定。从中报增长情况来看，2019年H2收入同比有较大幅度的增长，主要得益于三摄渗透率的提升以及舜宇光学市场份额的提升；同时，产品结构的升级也带来毛利率的改善，导致归母净利润同比有较大幅度增长。2020年H2收入同比下滑，主要是受智能手机关键零组件产能短缺影响，手机摄像头模组出货量下滑。以及其重要客户华为受国际环境影响订单有所收窄，但影响较小。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构图：舜宇光学营业收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究丘钛科技——全年实现营业收入174.00亿元，同比增长32.12%；实现归母净利润8.4亿元，同比增长54.98%。收入的增长主要得益于产品结构优化带来的ASP大幅提升。而产品结构优化带来毛利率的提升，叠加政府补助的增加，又带来归母净利润的大幅增长。与舜宇光学类似，2020年H2受智能手机关键零组件产能短缺影响，营业收入同比仅小幅增长。从利润端来看，2018年H1归母净利润为负，主要是由于在切入华为手机过程中采取相对激进的价格策略，叠加联营企业亏损的影响；2019年H2，得益于主营业务产品结构改善所带来的毛利率提升以及联营企业盈利状况改善影响，归母净利润同比有较大幅度增长。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构图：丘钛科技营业收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究（肆）对比完增长情况，我们再来看看利润率的变动情况：1）毛利率方面——舜宇光学>丘钛科技。图：毛利率对比 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构来源：塔坚研究整体上看，舜宇光学的历史毛利中枢水平在20%左右，远高于丘钛科技（10%左右）。造成毛利率差异的原因，主要还是在于两者之间产品结构不同：A、从摄像头模组来看，舜宇光学摄像头模组高端产品占比较高（千万像素以上占比2016年已达60.7%），平均销售单价在50元/件附近。而丘钛科技前期仍以中低端产品为主，近年来逐步在往高端化升级（2019年千万像素以上占比提升至53.8%），平均销售单价在30元/件附近。B、从镜头业务来看，舜宇光学镜头业务占比24.16%，毛利率在40%以上，对整体毛利率贡献较大；而丘钛科技并不具备镜头生产能力，其来自联营企业新钜科技的镜头占比目前仍处于较低水平。此外，2020年开始，舜宇光学由于生产自动化率提升带来良率、效率改善，带来毛利率的上升。丘钛科技则是由于产品结构优化叠加生产自动化升级改造成效显著，驱动ASP大幅提升及毛利率改善。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构其中，2018年H1，丘钛科技毛利率较低，一方面是由于上半年接受华为多个低端摄像头模组业务，致使模组产品ASP下降；另一方面则是由于小型化摄像模组新产品良率不足，同时VCM、CMOS等零部件供货紧张带来成本端压力，导致毛利率下跌幅度进一步扩大。而从下半年开始，毛利率逐步提升，主要得益于产能利用率提升、自动化升级改造初见成效以及产品结构明显改善。2）成本方面——在摄像头模组的成本构成中，主要包括原材料、人工成本和制造费用三大类，其中原材料占大头。由于舜宇光学和丘钛科技均未在年报中披露其销售成本构成。因此，我们根据其各自的招股书（上市时间较早，数据仅供参考）整理成本构成如下：图：成本结构 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构来源：塔坚研究可以发现两者原材料成本占比均较高，而摄像头模组所用原材料主要有图像传感器、光学镜头、音圈马达、红外滤光片、印刷电路板等，其中图像传感器占比高达50%以上。图：手机摄像头各部件价值占比来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所此外，由于手机摄像头的不断升级，以及各家厂商相继对产线进行自动化升级。目前摄像头模组成本构成中，原材料占比在提升，而人工和折旧成本占比则在不断下降。从成本切分来看，韦尔股份所在的CIS图像传感器领域，是摄像头产业链中的咽喉赛道。（对CIS赛道相关研究，详见产业链报告库，此处不详细叙述） 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构3）净利率方面——舜宇光学>丘钛科技。图：净利率对比来源：塔坚研究整体来看，由于期间费用率相对比较稳定，因此，两家公司的净利率变化与毛利率变动基本一致。其中，2020年H1，舜宇光学净利率有所下滑，主要是受卫生事件影响产能利用率下滑以及光学升级放缓导致手机镜头ASP下降，从而导致毛利率环比有所下滑。而2020年H2净利率同比有较大幅度上升，主要还是由于出货量增长带动产能利用率的改善，以及自动化升级所带来的毛利率提升。 并购优塾-发布于2021-6-14财务分析专业研究机构（伍）对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司的利润表拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：1）舜宇光学——期间费用率方面，整体维持在