并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构斯达半导VS英飞凌2021年6月跟踪，IGBT产业深度梳理今天，我们对功率半导体赛道代表公司的近期报告情况做跟踪，考虑业务范围的可比性，我们重点分析主营产品以IGBT为主的两家公司：斯达半导VS英飞凌。2021年4月9日，斯达半导发布2020年年度报告，2020年实现营业收入9.63亿元，同比增长23.55%，归母净利润1.81亿元，同比增长33.56%。2021年Q1，单季度实现营业收入3.25亿元，同比增长135.7%，归母净利润0.75亿元，同比增长177.23%。2021年2月4日，英飞凌发布公告，2020年实现营业收入折合731.55亿元人民币，同比增长18.62%，归母净利润32.6亿元，同比下滑48.85%。英飞凌的会计年度为10月1日到9月30日，文中数据进行了调整，为公历年数据即1-12月份。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构2021年Q1单季度实现营业收入210.81亿元，同比增长37.94%，归母净利润15.85亿元，同比增长15.71%。从机构一致预期收入来看：斯达半导——2021年-2023年，机构一致预测收入规模为13.85亿元、18.55亿元、25.01亿元，预期同比增速分别为43.83%、33.94%、34.84%。根据其近两年历史一季报收入占全年收入的平均比重（16.73%）计算，斯达半导一季度收入需达到2.32亿元左右，才能符合市场预期。根据其一季报数据，已超预期。英飞凌——2021年-2023年，机构一致预测收入规模为858.08亿元、944.58亿元、1027.26亿元，预期同比增速分别为28.47%、10%、8.76%。根据其历史三年一季度收入占全年收入的平均比重（23%）计算，2021年英飞凌一季度收入需达到197.36亿元左右，才能符合市场预期。根据其一季报数据，略低于预期。看到这里，有几个值得思考的问题： 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构1）目前，国内主营IGBT功率半导体的企业与国际龙头存在哪些差距，国产替代难度到底有多大？2）从关键经营数据看，两家的竞争力如何？未来的发展方向是否发生了变化？（壹）首先，我们从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。以2020年收入为例，英飞凌（731.55亿元人民币）＞斯达半导（9.63亿元）。从收入结构来看，两家均以功率半导体为主：斯达半导——以IGBT模块为主，占比94.65%，其他业务占比约5%左右。注：IGBT模块是封装模块化后的IGBT芯片。从产品结构看，其1200VIGBT模块的销售收入占主营业务收入的比例在70%以上。一般新能源汽车车规级IGBT电压在800V左右，工业级别IGBT电压在1200V左右。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构从下游应用领域来看，工业和电源占比74.6%，新能源汽车占比21.1%，近三年随着新能源汽车渗透率的提升和光伏新增装机量的增加，新能源业务占比从19%提高到22.32%。图：营业收入结构来源：塔坚研究英飞凌——收入以功率器件为主，根据其市占率倒推，计算出IGBT及MOSFET合计占收入比重34%。2021年Q1，根据下游应用划分，汽车电子占比41.91%、工业控制占比12.55%、通信占比39.14%、消费电子占比6.3%。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究英飞凌产品覆盖较广，从技术布局来看，主要在汽车电子领域。2020年4月收购美国赛普拉斯Cypress后，全球汽车半导体市占率居首。其车规级产品基本覆盖了ADAS、智能网联、车身控制、仪表盘和信息娱乐系统等方面。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构图：英飞凌收入结构来源：NE时代（贰）接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：注：由于英飞凌的会计年度为从上一年10月1日到次年9月30日，因此其Q2的财务数据是每年的1月1日到3月31日，等同于国内 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构上市公司的Q1财务数据，为了时间上的可比性，我们进行了调整，Q1-Q4的数据，均以1月为始，12月为止。1）收入增长图：季度收入增速斯达半导（左）英飞凌（右）（单位：%）来源：塔坚研究从历史增速来看，斯达半导由于基数较小，同时通过不断拓展市场，持续提升市占率，整体增速略高于英飞凌。尽管身处市场不同，但两者收入增速波动趋势较为一致，增速高点分别出现在：2018年Q3和2021年Q1，其中：英飞凌—— 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构2018年，英飞凌全年营业收入实现11%的增长，其中Q3季度增长较快约12.56%。分业务来看，主要是工控和汽车业务板块拉动。工业控制增速为20.6%推动整体收入增速的提升，汽车业务同比增长18%。其中：1）英飞凌工业控制业务的高增长，主要来自于下游光伏发电的高景气度，根据国际可再生能源机构数据，2018年全球光伏装机量达到94.3GW与2017年持平；2）汽车业务增长主要受新能源汽车电源管理、功率器件模块销量增长驱动。2018年下半年起，汽车销量低迷，全球汽车销量出现七年内首次负增长，同比下滑3.9%，英飞凌汽车电子业务占比收入比重45%，下游不景气拉低收入增速。2020年Q3开始，英飞凌营业收入增速出现明显增长，原因是2020年4月份完成对Cypress的收购，9月份开始并表，2020年英飞凌收入为731.55亿元，同比增长18.62%，其中Cypress并表了约5.5个月的收入，贡献了73.1亿元，占比约10%。斯达半导—— 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构2018年收入增速较快是因为其在IGBT模块领域实现进口替代的突破，市占率提升，其IGBT模块供应商全球市场份额排名上升到第十位。2018年Q3到2019年Q2收入增速回落，一是因为占比约20%的新能源业务遭遇下游新能源汽车补贴退坡政策因素影响，新能源汽车销量增速由2018年的84%下滑到2019年的22%；二是因为工业控制业务（占比约80%）中汇川技术、英威腾等主要客户同样受新能源政策退坡影响，业绩出现下滑，导致斯达半导订单减少收入下滑。综合来看，两家企业增长的核心驱动力来自于：工业及新能源行业景气度。所以，后续需要重点跟踪新能源汽车的增长情况。2）归母净利润增长 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构图：归母净利润增速斯达半导（左）英飞凌（右）来源：塔坚研究对比来看，英飞凌净利润增速不及斯达半导，同时波动也比斯达半导要大。其原因在于英飞凌并购事件较多，由此会产生相应的财务费用，对净利润造成短期影响。英飞凌——2018年，利润大幅增长是因为英飞凌向Cree出售射频部门，售价3.45亿欧元。英飞凌CEOReinhardPloss表示：“分拆射频业务是为了能够更有效地将资源集中在英飞凌的战略增长领域，继续推动增长的关键领域如如电动、自动驾驶、可再生能源等。”同年，斥资1.39亿美元收购Siltechtra，扩展使用新材料SiC的产品组合，增大碳化硅产能。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构2020年Q3其亏损1.28亿欧元，一是因为收购Cypress进行融资，导致利息支出增加，约0.75亿欧元，另一方面，合并了Cypress原有的债务约0.5亿欧元。英飞凌从2010年开始，便在不停地剥离劣势产业，如奇梦达（DRAM）、光纤业务、射频业务等，收购第三代半导体（Siltechtra）、车用半导体业务（Cypress）。纵观其发展历程，出售、收购的核心驱动力，是它对新能源汽车和自动驾驶用半导体潜力的前瞻预见。（叁）对增长趋势有了印象之后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据及2021年一季报数据。图：2020年年报及2021年Q1数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构从2020年收入规模来看，英飞凌＞斯达半导，收入增速上，斯达半导＞英飞凌。我们具体来看：斯达半导——根据2020年年报，其营业收入为9.63亿元，同比增长23.55%，归母净利润1.81亿元，同比增长33.56%。2021年Q1，其实现营业收入3.25亿元，同比增长135.7%，归母净利润0.75亿元，同比增长177.23%。斯达半导2021年一季度收入及净利润的高增长，一是因为2020年一季度受卫生事件影响，同期基数较小为1.38亿元；二是受益于工业控制和新能源市场的发展，对IGBT模块需求持续提升，以新能源汽车为例，2021年一季度全球新能源汽车销量同比增长140%，约100万辆。从单季度表现来看，2020年Q4收入2.95亿元，同比增长37.87%，归母净利润为0.47亿元，同比增长48.04%。Q4增长较快的原因是下游工业领域复工复产，以及新能源汽车销量大增。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）来源：塔坚研究英飞凌——2020年实现营业收入731.55亿元人民币，同比增长18.62%，归母净利润32.6亿元，同比下滑48.85%。为了保持与斯达半导的财务数据保持时间上的一致，我们将英飞凌年报调整为可比公历年财务数据，相比其会计年度的7%的增速要高。单季度来看，其Q4季度实现了38.92%的高增长，一是因为并表Cypress部分收入，占其收入比重约10%，二是全球新能源车销量激增，以英飞凌终端客户特斯拉为例，2020年Q4特斯拉电动车总产量17.97万辆，同比增长71%。2021年Q1单季度实现营业收入210.81亿元，同比增长37.9%，归母净利润16.49亿元，同比增长12.5%。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构英飞凌2021年一季度营业收入实现38%的高增长，主要由汽车电子和电源及传感器业务推动。其中，汽车电子业务一季度营业收入为12.19亿欧元，同比增长45%，电源及传感器业务实现营业收入7.87亿欧元，同比增长28%。图：单季度营业收入（左图）、单季度归母净利润（右图）来源：塔坚研究（肆）在对比各家利润率、费用率的变动之前，我们首先来看，其成本中的钱，主要烧在了哪里：斯达半导的成本构成中，包括原材料、直接人工和制造费用。其中原材料占比87.21%，而原材料中IGBT芯片占比排在首位约69.21%。 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构可见，斯达半导的成本，主要花在购买芯片方面。斯达属于Fabless模式，一部分芯片由华虹半导和上海先进代工厂合作，另一部分向英飞凌采购，自己组装成模块后对外销售。根据其招股说明书，前五大供应商为华虹半导体、英飞凌、Si-Chip、IXYS以及嘉善高磊金属制品。2015至2018年1-6月期间，斯达半导体原材料成本占营业成本的比例分别为88.41%，85.25%，88.42%，89.28%。其中，原材料中包括IGBT芯片、DBC、散热板以及其它材料。而英飞凌为IDM模式，相比斯达半导的Fabless模式，成本主要花在制造费用、人工成本、折旧摊销方面，合计占比约在65%左右。两家整体成本构成如下： 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构图：成本结构来源：塔坚研究此外，斯达半导会向英飞凌采购芯片，毛利率比自研芯片高约3%左右。斯达半导随着自研芯片比例不断提升，毛利率水平也会提升，2019年其自研芯片数量占比达到54%，根据西部证券预测，到2021年其芯片自供比例达到100%，芯片成本降低11%，毛利率将提升到35%。接着，我们再看两家公司利润率变动情况： 并购优塾-发布于2021-6-4财务分析专业研究机构图：毛利率对比来源：塔坚研究图：净利率对比来源：塔坚研究1、毛利率方面，英飞凌较高，斯达逐年提升。英飞凌整体毛利率高于斯达半导，因为：1）IDM模式具有成本优势