并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构中国同辐VS东诚药业2021年8月跟踪核药产业深度梳理核素药物（简称，核药），又称放射性药物，是指含有放射性核素，用于医学诊断和治疗的一类特殊制剂。核药根据用途不同，又可以分为诊断用核药、治疗用核药。其中：诊断用核药——是通过口服、吸入或注射等途径进入体内后，利用放射性药物示踪原理，根据药物在脏器中的分布情况及时间—放射性改变的差异，获得诊断信息。主要包括氟（18F）标记物（应用于PET-CT）、锝（99mTc）标记物（应用于SPECT）等。（注意，由于微信文本格式限制，因此无法标记上角标，元素符号前面的数字应为上角标格式。）治疗用核药——是指能够高度选择性浓集在病变组织，产生局部电离辐射生物效应，从而抑制或破坏病变组织，从而发挥治疗作用。主要用于肿瘤、甲亢、类风湿性关节炎、肿瘤骨转移引发的骨痛等。主要应用碘（131I和125I）标记物、镥（177Lu）标记物等。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：核药分类来源：开源证券今天，我们主要通过中国同辐VS东诚药业，来看看核医药行业的情况。从近期业绩数据来看：中国同辐——2020年，收入规模为42.74亿元，同比增长7.15%；归母净利润为2.14亿元，同比下降35.09%。东诚药业——2020年，收入规模为34.19亿元，同比增长14.24%；归母净利润为4.18亿元，同比增长170.02%。从机构对行业的预期情况来看： 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构中国同辐——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为53.2亿元、65亿元、77.21亿元，同比增长24.47%、21.05%、19.8%；归母净利润约为3.98亿元、4.83亿元、5.86亿元，同比增长86.35%、21.36%、21.33%。东诚药业——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为39.99亿元、45.98亿元、53.3亿元，同比增长16.96%、14.98%、15.92%；归母净利润约为4.93亿元、6.32亿元、8.07亿元，同比增长17.92%、28.38%、27.63%。核药产业链，大致可以划分为：上游——放射性核素生厂商。大部分放射性核素，来源于核反应堆辐照生产，小部分来源于医用回旋加速器。代表公司包括中核集团、NTPRadioisotopesSCOLtd、NationalCentreforNuclearResearchRadioisotopeCentrePOLATOM等。中游——核药生产与配送企业，代表厂商包括中国同辐、东诚药业等。下游——具有核医学科室的医疗机构等。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：核药产业链来源：塔坚研究看到这里，几个值得思考的问题：1）核药行业，未来的发展前景如何？2）两家代表公司的数据变化背后，是因为什么原因？关键经营数据背后，谁家的竞争优势更大？（壹）首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。以2020年收入为例，中国同辐（42.74亿元）＞东诚药业（34.19亿元）。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构从收入结构上来看：中国同辐——2020年药品收入占比69.7%，放射源占比10.6%，辐照占比2.4%，放射治疗设备及相关服务占比5.4%，医学检验实验室服务及其他业务占比11.9%。2020年，其药品业务收入出现下滑，主要由于受卫生事件影响，医院体检中心、呼吸内科临时停诊，导致其呼气检测试剂下降所致。而医学检测实验室服务及其他服务的增速较快，主要由于2020年其参与了新冠肺炎病毒核酸检测工作所致。此外，其从2018年开始布局放射治疗设备，不过目前该业务占比仍较少。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：中国同辐收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究东诚药业——2020年其原料药相关产品占比50.48%，制剂产品占比18.61%，核药产品占比27.21%，其他业务占比3.7%。需要注意的是，2020年其原料药相关产品收入增速较高，主要受卫生事件以及非洲猪瘟事件影响，肝素钠销量较高所致。而核素药品收入下滑，主要受卫生事件影响，医院限流，导致对核药需求下降；制剂业务收入下滑，主要受带量采购及卫生事件影响所致。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：东诚药业收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究（贰）接下来，我们将近期的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增长 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：季度收入增速来源：塔坚研究从历史收入增速上来看，东诚药业＞中国同辐。其中，东诚药业的收入增速较高，主要受益于2019年-2020年，卫生事件以及非洲猪瘟时间影响，肝素钠的销量和价格均有较大幅度提升。而中国同辐的收入在2020年Q2出现下降，主要受卫生事件影响，多地暂停HP呼吸试验项目，以及医院就诊量下降，导致对核药需求下降所致。2）归母净利润增长 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：归母净利润增速来源：塔坚研究两家公司的利润增速变动趋势，与收入增速基本一致。不过需要注意的是：东诚药业，2019年Q4归母净利润出现下滑，主要由于其计提了1.72亿元商誉减值准备所致。因此，也导致2020年Q4归母净利润增速较高。而2021年归母净利润出现下滑，主要由于肝素钠的成本上升，叠加人民币兑美元升值，导致毛利率下降。中国同辐，2019年Q4归母净利润增速较低，主要由于销售费用率上升所致。而2020年Q4利润下降，主要由于受卫生事件影响，毛利率较高的药品业务的收入和毛利均下降，导致整体毛利率下滑。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构（叁）对增长态势有感知后，我们接着将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。图：近期业务数据来源：塔坚研究中国同辐——2020年，实现营业收入42.74亿元，同比增长7.2%；归母净利润2.14亿元，同比下降35.1%。其收入、利润增速均较低，主要受卫生事件影响所致。图：中国同辐季度收入（左）、归母净利润（右）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构东诚药业——2020年，实现营业收入34.19亿元，同比增长14.24%；归母净利润4.18亿元，同比增长170.02%。其归母净利润增速较快，主要由于去年同期计提商誉减值准备，导致基数较低所致。从单季度收入来看，2021年中报，实现营业收入18.26亿元，同比增长10.93%；归母净利润1.55亿元，同比下降29.32%。其归母净利润出现下降，主要由于肝素钠的成本上升，叠加人民币兑美元升值，导致毛利率下降所致。此外，2019年Q4归母净利润出现下滑，主要由于其计提了1.72亿元商誉减值准备所致。图：东诚药业季度收入（左）、归母净利润（右）来源：塔坚研究（肆）接着，我们再来看两家公司的盈利能力变化情况。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构1）毛利率从毛利率角度来看，中国同辐＞东诚药业。图：毛利率来源：塔坚研究东诚药业的毛利率相对较低，主要受毛利率较低的原料药业务拖累。单就核药业务而言，东诚药业略高于中国同辐。此外，两家公司的毛利率在2020年均出现下滑。其中，中国同辐，主要由于毛利率较高的药品业务的收入和毛利均下降所致；东诚药 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构业，则由于毛利率较低的肝素钠收入占比和成本均有所提升，同时叠加人民币兑美元升值所致。2）净利率图：净利率来源：塔坚研究虽然中国同辐的毛利率较高，但从净利率角度来看，两者相近，且变动趋势与毛利率相近。主要由于，中国同辐通过技术服务推广商实现的收入占比较高，导致其销售费用率较高，拖累了净利率水平。而东诚药业，则主要以直销为主，因此，销售费用率相对较低。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构此外，2019年Q4，东诚药业的净利率出现较大幅度下降，主要由于其当期计提了商誉减值准备所致。3）销售费用率图：销售费用率来源：塔坚研究从销售费用率角度来看，中国同辐＞东诚药业。具体原因我们在上面已经进行说明，此处不再赘述。此外，2020年两家公司的销售费用率均出现了下滑，主要受卫生事件影响，销售推广活动减少所致。4）管理费用率（含研发） 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构图：管理费用率来源：塔坚研究对比管理费用率来看，两者差异不大。其中，中国同辐的管理费用率在2020年H1出现较大幅度的提升。主要由于受卫生事件影响，收入出现下滑，但仍需承担人工成本及折旧摊销等固定开支所致。相反，东诚药业同期管理费用率下滑，主要受肝素钠销售增速较快，拉动其收入增长所致。两家公司的增速情况了解后，我们重点来看，核药业务，未来前景到底如何？ 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构（伍）从核医学起步至今，已经有100多年的历史。而我国的核医学，则从20世纪50年代起步，相对较晚。截至2020年7月，全球共获批100多种核药。其中，诊断用核药主要包括氟（18F）标记药物、锝（99mTc）标记药物等，主要用做PET-CT、SPECT等的显像剂；治疗用药主要包括碘（131I）化钠、碘（125I）密封籽源、镥（177Lu）标记药物等，主要用于放疗等治疗。其中，FDA共获批52种，涉及标记核素18种，其中，锝（99mTc）标记药物17种，氟（18F）标记药物6种；而我国则仅获批31种，涉及标记核素10种，其中锝（99mTc）标记药物13种，氟（18F）标记药物1种，与美国差距较大，且2008年之后，再无新放射性药物获批上市。由于核药具有一定放射性，因此，从生产、销售和使用上均受到严格的监管，且仅有具有一定证照的企业才能够参与。这个赛道，与普通药物的区别主要在于以下几方面： 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构1）具有半衰期，无法长期储存由于核药以放射性元素为基础进行生产，因此，核药也存在一定半衰期。所谓核药的半衰期，是指药物在生物体内浓度下降一半所需要的时间。若超过此半衰期，药物的效果会随之减弱。因此，注意，部分核药无法像普通药物一样大量生产后存储，且无法经历长距离运输。如18F的半衰期为109.8分钟，99mTc的半衰期仅为6.01小时。因此，短半衰期药物的生产地点必须靠近医疗机构，根据需求进行生产，并快速配送及使用。这就要求核药生产企业需要在相关医院附近建设核药房（类似于生产基地），以配合生产及配送。通常，核药房的建设周期在3年以上，投资约3000-5000万元，无论在时间还是资金成本上，均较大。2）监管严格与普通医药企业对牌照要求不高不同，核药生产企业由于涉及放射性元素，生产企业需要获得国家或省级环保部门颁发的辐射安全许可 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构证，并同时需要取得药监部门颁发的放射性药品生产许可证和经营许可证。此外，其新药获批上市需要向国务院药品监督管理部分提出申请，且需要征求国防科技工业主管部分的意见，获批手续复杂。且在生产、销售过程中，均需要具备《放射性药品生产企业许可证》、《放射性药品经营企业许可证》等牌照。3）原材料供应短缺，依赖进口核药用同位素，主要通过反应堆或加速器辐照后，经过一系列放化分离手段获得，部分可通过发生器的方式，利用前体核素制备，但前体核素也需要反应堆或加速器辐照获得。其中，反应堆是获得医用同位素较重要且常用的方法，在所有医用同位素种类中占比超过80%。而我国仅能够生产少量131I、177Lu，其他同位素均依赖进口。而海外放射性同位素供应商，更倾向于和现有客户合作，很少建立新的业务关系。核药的限制条件，比起其他药物明显更多，壁垒也更高。 并购优塾-发布于2021-8-23财务分析专业研究机构（陆）简单来说，在条件允许的情况下，癌症患者在确诊及治疗阶段，至少需要进行2次PET-CT的拍摄，而PET-CT