老铺黄金（6181.HK）7-8月SKP大促代购渠道调研反馈

04 Aug 2026 10:53:28 ET│16 pages Laopu Gold (6181.HK) 行业核查与个人代购在7/8月SKP促销 中信的观点 在最近的7月至8月SKP促销期间，花旗注意到乐铺的代购销售额在新定价和折扣策略下，相比4月有所改善，并认为销售增长可以抵消较低的GPM。我们还注意到，销售逐季改善主要来自更欣赏品牌和设计的 新客户，而没有了先前那批追求折扣的心态。基于这些早期信号，我们认为2026年第二季度很可能标志着乐铺的盈利底部，无论金价前景如何。我们已经根据中国市场珠宝领域的竞争格局，调整了我们的评级顺序：乐铺 > 周大福 > 路福。 Tiffany FengAC+852-2501-2759tiffany.feng@citi.com +852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2712brian.cho@citi.com布莱恩·赵 Laopu Gold (6181.HK)04 August 2026 代购是关键环节——花旗对一位代购进行了行业调研，该代购代表客户购买黄金珠宝品牌，主要为老普。花旗估计代购占老普2025年销售的三分之一。由于代购累积的交易额较大，他们可以通过购物中心的会员积分兑换计划（主要是在SKP商场）获得更高的折扣。因此，通过代购购买比客户自行购买的价格更低。这意味着代购的客户对价格敏感。花旗认为，在金价上涨期间价格调整滞后，导致金价溢价收窄，使得对价格敏感的客户成为2024年至2026年第一季度老普销售增长的关键驱动力。预计这些客户在2026年第二季度撤离后，由于价格差距显著扩大，老普的SSS将下降超过30%。 代购销售趋势——SKP每年举办四次促销活动期间，主要单体代购的日销售额从今年二月（峰值）的300万-400万人民币下降至四月（环比下降50%-70%）的不到100万人民币，并回落至2023年水平。在8月6日至19日的促销活动预售期间（该预售于7月23日开始），日销售额在最初几天恢复至200万-300万人民币（与2025年平均水平持平），随后稳定在100万-200万人民币，大致与2024年2月水平相当（图1）。SKP商场的整体客流量依然疲软，同比有所下降。 折扣活动——北京SKP的7月/8月促销活动创下了老普（Laopu）历史最大折扣。代购活动通过叠加以下方式为旧款和新款产品分别提供22%和18%的折扣：1）不变的10%店铺折扣；2）新应用的5%会员折扣；3）购买250,000元人民币时赠送5克金币（相当于2-3%的折扣）；4）通过SKP会员积分兑换的现金券（相当于2-3%的折扣）。与4月相比，8月的主要变化是在店铺折扣之上额外提供5%的会员折扣；金币赠送门槛保持在250,000元人民币，此前已从500,000元人民币下调。在如此大的折扣后，产品价格几乎回到了2月25%价格上调之前的水平（见图2）。 客户群体变化——7月/8月活动吸引了大量新客户。虽然新买家的购买意愿比代购的前客户更强，但平均交易额较低，主要是人民币1万至2万元区间的小件商品，而前客户的交易额则超过人民币5万元。这些新客户真正欣赏品牌的讲故事能力和产品设计，对镶嵌宝石的饰品表现出更大兴趣，且不太关注金价，而代购的前客户则主要购买重量的纯金饰品，并带有捡漏心态，因为金价溢价空间较窄。代购通过Rednote看到新客户获取方面有显著空间。 新品定价——新近推出的产品价格较现有产品低15-20%，使其接近2026年2月水平（25%价格上涨之前）。例如，粉钻十字吊坠的零售价为31万元人民币，而现有的钻石和蓝宝石版本为36万元人民币。现有客户愿意接受低价产品的引入，而针对传统SKU提供更深折扣则会引发对未来价格趋势的担忧。 代购在老普生意中的角色——对于价格敏感的顾客——甚至那些富有的客户想要避免多付钱——通过代购购买能获得比独立达到高阶SKP或老普会员资格更有效的折扣。代购可以利用顶级会员权益（适用于SKP商城和老普店铺），并轻松达到金币奖励的门槛。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，万得 剔除老普黄金（6181.HK）30天短期看跌观点 Direction:Category:缺点添加日期：2026年7月27日收益2026年第二季度的弱势因素已被市场消化。 老铺黄金 估值 我们的目标价507港元基于2027年预期市盈率（经调整后盈利）15倍，而全球奢侈同行为2026年预期市盈率22倍。我们为老普（Laopu）应用约30%的估值折让，以反映其在奢侈品行业的品牌历史和业绩记录较短。隐含的2026年预期市盈率12倍处于全球奢侈同行的低端。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）金价波动；2）激烈竞争；3）消费者口味和偏好的演变；4）中国经济放缓带来的消费降级；以及5）扩张期的负自由现金流。 周大福金融控股有限公司 (1929.HK; HK$12.2; 1; 04 Aug 26; 16:10) 估值我们的目标价15.40港元，基于15倍FY27E市盈率（鉴于市场情绪疲软，较18倍前瞻市盈率有所下调），这与我们对老普黄金的目标 风险 可能导致股价无法达到我们目标价格的下行风险包括：1）金价波动；2）因经济复苏不及预期、贸易争端及人民币贬值导致消费情绪疲软；3）香港租金成本上升及经营去杠杆化影响；4）资本性支出增加和派息降低。 福临控股（国际）有限公司 (0590.HK; HK$24.88; 1; 04 Aug 26; 16:10) 估值我们针对 31.8 港元的轻货运 (LF) 目标价格，是基于一个 14.1% 的加权平均资本成本 (WACC) 和 2.0% 的长期增长率的折现 现金流 (DCF) 模型。我们的 WACC 是根据 100% 股权、0% 净债务的资本结构，14.1% 的股权成本以及 1.0% 的税后债务成本计算得出的。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的下行风险包括：(1) 黄金价格大幅上涨导致黄金珠宝需求量低于预期；(2) 中国内地游客赴港旅游量加速下降导致销售额低于预期；(3) 黄金价格更大幅度下跌导致黄金毛利低于预期；(4) 香港租金成本降幅低于预期。可能使股价交易价高于我们目标价格的上行风险包括：(1) SSSG表现优于预期；(2) GP毛利强于预期；(3) 租金成本降幅高于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑了价格波动性和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级在覆盖开始时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出上述范围。此类暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露： 催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也会自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，在我们的催化剂观察/STV多空评级系统中，我们将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公 司之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但就职于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 产品重要披露部分所做披露的准确性和完整性。本公司的研发部门获得了本产品中提及的公司(包括但不限于与该公司管理层进行讨论)的协助。本公司政策禁止研究分析师向目标公司发送研究报告草稿。然而，应假定本产品的作者在发布前已与目标公司进行讨论以确保事实准确性。关于ESG(环境、社会、治理)因素的声明和观点通常基于受影响公司或其他公开新闻所做声明，作者可能未独立核实。ESG因素是投资者在做出投资决策时可以选择考察的一个因素。所有意见、预测和估算均构成作者在本产品发布日期时的判断，这些内容以及本产品中包含的任何其他信息均可能