老铺黄金(6181.HK) 品牌渠道共振，净利率再创新高

老铺黄金(6181.HK) 股票投资评级 增持|维持 品牌渠道共振，净利率再创新高 ⚫事件 年报：公司披露2025年年度业绩，2025全年公司销售业绩（含税收入）313.7亿元，同比增长220%，收入273.0亿元，同比增长221%，经调净利润50.3亿元，同比增长235%。 Q1预告：公司同步披露2026年第一季度初步估算数据，预计实现销售业绩约190-200亿元，收入约165-175亿元，净利润约36-38亿元。单季度销售额中值约195亿元，已达2025全年销售额的62%，表现超市场预期。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 ⚫投资要点 收入分析：单个商场年化销售近10亿，多渠道多市场齐发力。2025全年公司销售业绩313.7亿元，同比增长220%，收入273.0亿元，同比增长221%。拆分来看： 最新收盘价（港元）638.00总股本/流通股本（亿股）1.77总市值/流通市值（亿港元）1129.4052周内最高/最低价849.50/612.50.00资产负债率(%)38.13%市盈率20.92第一大股东北京红乔金季咨询顾问有限公司 ——门店/同店维度： 1）门店数量：净增9家。25年公司净增门店9家至45家，其中年内新开10家门店（上海4家、北京2家、深圳、南京、香港、新加坡各1家），优化扩容9家门店，净增9家。此外新加坡金沙店（2025年6月开业）为公司首家海外旗舰店，上海恒隆广场店（10月开业）标志着公司完成中国TOP 10顶级商场全覆盖。 2）单店销售：同店+160.6%。25年公司实现单个商场平均年化销售业绩近10亿元，单一商场销售额突破30亿元。据沙利文数据，2025年在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地的单个商场收入、坪效均排名第一，中国市场收入规模位居全球奢侈品牌第二（前五中唯一中国品牌）。25年公司同店收入增速约160.6%，体现极强的品牌势能。 研究所 分析师:李鑫鑫SAC登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com ——渠道/市场维度： 3）分渠道：线上线下齐发力。25年门店销售收入226.5亿元，占比82.9%，同比增长204%；线上平台收入46.6亿元，占比17.1%，同比增长341%。线上占比较2024年12.4%进一步提升，反映品牌影响力向一线城市以外持续扩散。天猫旗舰店在618及双11黄金品类销售额分别突破10亿元和20亿元，均居行业第一，为黄金珠宝行业首次。 4）分市场：国内高增、境外超高增。25年中国内地收入233.6亿元，占比85.6%，同比增长205%；境外收入39.4亿元，占比14.4%，同比增长361%。境外业务增速显著高于整体，受益于香港门店扩容及新加坡首店贡献。公司国际化从东南亚市场起步，未来将按既定节奏推进，并针对各地消费习惯进行产品规划。 利润分析：金价上行毛利承压，规模效应推动净利率创新高。1）毛利端：25全年公司毛利率37.6%，较去年同期下降3.6pct，主要是公司调价幅度低于金价上行幅度。25年上海金交所加权均价从25年1月的633.21元/g迅速拉升至25年12月的979.92元/g，涨幅达54.8%，而公司25年仅2月、8月、10月完成三次调价，涨幅分别为5%-10%、10%-12%、18%-25%，我们预计累计幅度在45%左右，低于同期金价上涨幅度。2）净利端：公司期间费用率合计占比14.3%，同比-4.1pct，其中销售费用率11.6%（-2.9pct），管理费用率2.0%（-1.2pct）。我们认为期间费用率大幅下行主要与公司销售规模优势显现有关，超98%的销售费用为商场租金、电商平台佣金、销售团队薪酬等刚性支出，随着收入规模超高速增长，费用率自然摊薄。财务费用增长至1.39亿元（同比+357%），主要系银行借款从13.7亿元增至62.6亿元以支撑库存备货，融资资金90%以上投向足金原材料采购。 行业分析：金价上涨，老铺不跌。我们在《三问三答看黄金珠宝》中提到，对于未来黄金价格，我们认为会继续震荡上行，出现拐点的前提是：1）美国政治：美国财政赤字能控制，国会减支法案通过或其他实质性控制支出的政策实施；2）资产配置：配合境内风险偏好回升，比如看好股市、中债收益率回升，资产配置向高风险资产切换；3）地缘问题：逐步改善等。中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望继续突破。 公司看点：中国文化走向全球，奢侈品调性逐步显现。 1）奢侈品调性：老铺门店装修古朴典雅，并提供一对一高质量服务，深受高净值客群青睐，品牌形象不断提升，奢侈品调性逐步显现。我们认为公司打法跟奢侈品品牌有几点类似： 一是效仿国外奢侈品品牌爱马仕的打法，以稀缺、一对一服务、配售等方式让高净值客户得到不一样的服务； 二是效仿提夫尼打法，在高端商场开设门店，展示高价位商品，从而实现奢侈品属性的塑造； 三是有记忆点的符号产品，公司打造葫芦、罗盘、蝴蝶等有辨识度元素进行产品研发，这与当下成熟奢侈品珠宝的打法类似。 2）中国文化输出：公司秉承工匠精神，传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计中亦采用中国古典文化元素，旗下产品极具设计感。截至2025年底，累计拥有境内专利283项、作品著作权1683项、境外专利276项。 未来展望：26年业绩无忧，中长期差异化定位清晰，高客驱动与国际化打开成长空间。1）26年：公司披露Q1估算数据，预计实现销售业绩约190-200亿元，收入约165-175亿元，净利润约36-38亿元。单季度销售额中值约195亿元，已达2025全年销售额的62%，全年业绩无忧。全年来看，国内以存量门店优化为核心，国外以门店拓展为主，未来公司将从东南亚市场起步，逐步拓展周围6-7个国家的 主要城市。2）长期：公司坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，不涉足高级珠宝领域，仅在10万元以下饰品和30万元以上高克重金器两个价格带深耕，与国际奢侈珠宝品牌形成天然错位。此外公司已建立起完整的高客管理组织架构和体系措施，忠诚会员达61万人（同比+74%），复购率35%。与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌的客群重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%。差异化定位+高客驱动将共同驱动公司业绩长期发展。 ⚫投资建议与盈利预测 我们预计公司26-28年营业收入增速为42%、29%、22%，归母净利润增速为53%、38%、29%，EPS分别为42元/股、58元/股、75元/股，当下股价对应PE分别为13x、10x、8x。维持公司“增持”评级。 ⚫风险提示： 金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048