品牌长期动能充足，渠道结构优化，受疫情影响收入、净利率下降

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 品牌长期动能充足，渠道结构优化，受疫情影响收入、净利率下降 [Table_Title2] 地素时尚(603587) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603587 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 24.38/13.66 目标价格： 总市值(亿) 68.89 最新收盘价： 14.32 自由流通市值(亿) 68.46 自由流通股数(百万) 478.07 [Table_Summary] 事件概况 2022H公司收入/归母净利/扣非母净利分别为11.01/2.52/1.98亿元，同比下降18.63%/35.44%/43.57%，业绩低于预期。22Q2公司收入/归母净利/扣非母净利分别为5.04/1.01/0.97亿元，同比下降27.63%/47.85%/48.26%。每10股派发现金股利10元（含税）。 分析判断 DA、DZ抖音渠道维持高增，DM净关店。收入拆分：（1）从品牌来看，2022H1DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为5.78/0.78/4.27/0.16/0.02 亿元、同比下降26%/18%/7%/4%/12%，其中店数增加3%/-6%/5%/50%，推出单店收入下降28%/13%/12%/36%。疫情前期，DAZZLE 与 dzzit 在新品上市波段首周的正价销售 GMV 均突破 100 万元，并且在五月疫情缓解之后恢复较快，618 活动期间 GMV增长 8%。已入驻抖音渠道的 DAZZLE 与 dzzit 品牌延续高增长，整体收入同比增长 120%+，其中 dzzit 旗舰店收入同比增长 70%+，已成为女装行业核心商家；DAZZLE奥莱旗舰店在 6 月跻身抖音行业奥莱销售排行榜 TOP3。未来在抖音平台推出的特供货品和持续升级的营销推广方式，有望进一步巩固公司竞争优势并展现业绩韧性。 Q2发货影响线上增速。22H直营/经销/电商/其他收入分别为4.72/4.79/1.48/0.02亿元，同比下降23%/11%/17%/12%（其中直营/经销/线上Q2同比-33%/-18%/-40%）。直营店高线城市占比较高，受疫情冲击更明显。上半年公司净增8家门店至1205家（直营/经销净+3/+5家至354/851家），直营/加盟店数下降23/11%，推出直营店效/加盟单店出货下降23%/16%。 净利率下降主要由于销售费用率提高及公允价值变动损益下降。2022H毛利率/净利率为75.93%/22.88%、同比下降1.42/5.96PCT，1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为77.41%/78.94%/73.36%/81.51%/31.66%、同比增长-1.45/-0.57/-1.11/1.07/9.28PCT；2）分渠道来看，直营/经销/电商/其他毛利率分别为81.61%/70.53%/75.85%/31.66%、同比增长-0.62/-1.14/-2.39/9.28PCT。22H销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/9.91%/2.98%/-2.98%、同比提高7.46/3.02/0.84/-1.73PCT，销售费用率提升主要由于收入减少（费用持平），管理费用率增加主要由于薪酬增加。投资收益增加2528万元；营业外收入增加6188万元、主要为政府补助。 存货可控。22H末公司存货为3.43亿元、同比增加12%、环比下降4%，存货周转天数为226 天、同比增加45天。应收账款0.57亿元、同比下降3%，应收账款周转天数为10天、同比增加1.4天。 投资建议 虽然公司短期受疫情影响，但中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day望逐步贡献增量。考虑疫情影响，将22/23/24年收入从31.5/36.5/41.5亿元下调至28.01/32.41/36.85亿元,将22/23/24年归母净利从7.7/9/10.4亿元下调至[Table_Date] 2022年08月26日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 138228 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 6.43/7.54/8.67亿元，对应将EPS 从1.6/1.88/2.16元下调至1.34/1.57/1.8元，2022 年8月26日收盘价14.32元对应22/23/24 年PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,564 2,898 2,801 3,241 3,685 YoY（%） 7.8% 13.0% -3.3% 15.7% 13.7% 归母净利润(百万元) 630 689 643 754 867 YoY（%） 0.9% 9.5% -6.7% 17.3% 14.9% 毛利率（%） 76.6% 76.6% 76.9% 77.3% 77.6% 每股收益（元） 1.31 1.43 1.34 1.57 1.80 ROE 18.3% 18.4% 14.6% 14.6% 14.4% 市盈率 10.94 9.99 10.71 9.13 7.95 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,898 2,801 3,241 3,685 净利润 689 643 754 867 YoY(%) 13.0% -3.3% 15.7% 13.7% 折旧和摊销 197 41 56 77 营业成本 678 646 737 825 营运资金变动 -30 -39 37 42 营业税金及附加 29 27 27 28 经营活动现金流 874 628 825 959 销售费用 1,102 1,065 1,232 1,397 资本开支 -41 -91 -88 -88 管理费用 166 201 231 261 投资 -165 -544 -737 -914 财务费用 -30 -43 -45 -46 投资活动现金流 -154 -625 -816 -986 资产减值损失 -50 -52 -55 -57 股权募资 0 0 0 0 投资收益 57 22 26 29 债务募资 0 0 0 0 营业利润 871 822 968 1,117 筹资活动现金流 -468 0 0 0 营业外收支 39 48 52 55 现金净流量 248 3 9 -26 利润总额 910 869 1,019 1,171 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 221 226 265 304 成长能力（%） 净利润 689 643 754 867 营业收入增长率 13.0% -3.3% 15.7% 13.7% 归属于母公司净利润 689 643 754 867 净利润增长率 9.5% -6.7% 17.3% 14.9% YoY(%) 9.5% -6.7% 17.3% 14.9% 盈利能力（%） 每股收益 1.43 1.34 1.57 1.80 毛利率 76.6% 76.9% 77.3% 77.6% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 23.8% 23.0% 23.3% 23.5% 货币资金 2,075 2,078 2,086 2,060 总资产收益率ROA 14.7% 12.0% 12.0% 11.9% 预付款项 46 44 45 45 净资产收益率ROE 18.4% 14.6% 14.6% 14.4% 存货 323 328 362 401 偿债能力（%） 其他流动资产 1,334 1,889 2,645 3,576 流动比率 4.45 4.95 5.03 5.16 流动资产合计 3,778 4,339 5,139 6,083 速动比率 4.02 4.53 4.63 4.79 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 2.44 2.37 2.04 1.75 固定资产 548 577 572 558 资产负债率 19.9% 17.9% 17.7% 17.3% 无形资产 30 40 57 70 经营效率（%） 非流动资产合计 913 1,023 1,123 1,202 总资产周转率 0.62 0.52 0.52 0.51 资产合计 4,692 5,362 6,262 7,285 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 1.43 1.34 1.57 1.80 应付账款及票据 103 192 240 296 每股净资产 7.81 9.14 10.71 12.51 其他流动负债 746 684 781 882 每股经营现金流 1.82 1.30 1.71 1.99 流动负债合计 849 876 1,022 1,178 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 85 85 85 85 PE 9.99 10.71 9.13 7.95 非流动负债合计 85 85 85 85 PB 9.93 10.64 9.08 7.90 负债合计 933 960 1,106 1,262 股本 481 481 481 481 少数股东权益 2 2 2 2 股东权益合计 3,758 4,402 5,156 6,023 负债和股东权益合计 4,692 5,362 6,262 7,285 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名，