Q2淡季不淡，净利率下降受季节性促销影响

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 中国中免（601888）\休闲服务 ——Q2淡季不淡，净利率下降受季节性促销影响 投资要点：  离岛免税Q2淡季不淡，净利率下降受季节性促销影响 公司1H21实现营收营业收入355亿元，同比增长84%；归母净利53.6亿元，同比增长476%。扣非净利52.7亿元，同比增长576。其中Q2实现营收174亿元，同比增长49%，归母净利25亿元，同比增长179%。分渠道看，公司海南渠道Q2实现营收约120亿元，但由于6月海南免税销售受广东疫情影响明显，我们估算6月的销售损失约6-7亿元。此外，公司上半年完成了对日上直邮与海南线上补购系统的整合，1H21日上上海实现营收58亿元。Q2公司毛利率、归母净利率环比Q1减少1.7/1.2pct，主要受公司促销力度加大影响。但需要指出的是，Q2淡季进行促销为行业惯例，而非价格战的加剧，尤其是在6月海南线下销售受影响的背景下，公司毛利率更低的线上销售占比提升，也会对毛利率产生影响。回顾2015-2019年公司毛利率变化趋势可知，Q2常为公司全年毛利率最低点，除2Q18、2Q19分别因并表日上上海以及剥离旅行社业务，导致毛利率出现跳升。  费用受益机场租金谈判优化，为销售端提供弹性空间 受益于公司与主要机场的租金谈判协议落地，1H21公司期间费用率下降23pct，为销售端释放价格弹性提供空间。其中，1H21销售费用33亿元，同比减少27亿，销售费用率同比降22pct，主要因机场租金大幅减少；管理费用率降1pct；财务费用受租赁准则变更影响，同比增加1000万元。  海南离岛免税政策红利仍待释放，公司储备项目进展顺利 目前海南离岛免税红利仍在持续释放，Q2购物转化率持续提升（3-6月转化率39%/41%/42%），1H21手表、首饰等精品销售占比逐步提升。同时，公司于海口的重磅项目海口免税城建设进展顺利，截止7月投资完成率为31%，预计2022年6月有望正式营业。未来伴随海口免税城开业，公司于销售旺季的接待瓶颈有望改善，同时也为后续引入新的顶奢品牌提供可能。  投资建议与盈利预测 我们认为公司当前仍处新一轮成长周期的较早阶段，2022-23年公司于海南的旗舰免税综合体将逐步开业，将逐步释放离岛免税新政红利，叠加机场、离岛免税的租金及税率优化+国人市内免税政策落地，公司业绩亮点仍然较多。暂不考虑港股IPO摊薄影响，我们预计公司2021-2023年归母净利各为116、154、197亿元，对应PE各为41X、31X、24X，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 1）新项目建设进展低于预期；2）竞争格局恶化超预期；3）消费回流进展低于预期。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47966.5 52596.8 83862.5 106275.9 145188.8 增长率（%） 2.04% 9.65% 59.44% 26.73% 36.61% EBITDA（百万元） 7579.1 9642.1 21184.9 27863.3 34917.2 净利润（百万元） 4629.0 6139.9 11562.7 15370.6 19708.7 增长率（%） 49.58% 32.64% 88.32% 32.93% 28.22% EPS（元/股） 2.37 3.14 5.92 7.87 10.09 市盈率（P/E） 101 76 41 31 24 市净率（P/B） 23.6 21.0 14.1 9.8 7.0 EV/EBITDA 22.9 57.2 22.3 16.7 13.0 数据来源：公司公告，国联证券研究所预测 注：根据公司8月27日收盘价计算 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2021年08月28日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 首次 当前价格： 240.23元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,952/1,952 流通A股市值（百万元） 469,043 每股净资产（元） 13.13 资产负债率（%） 38.47 一年内最高/最低（元） 403.78/172.77 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 顾熹闽 分析师 执业证书编号：S0590521070003 邮箱：guximin@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%100%28-Aug28-Nov28-Feb31-May中国中免 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 货币资金 11906 14706 19774 35810 57527 营业收入 47966 52597 83863 106276 145189 应收账款+票据 800 129 1117 1415 1933 营业成本 24273 31221 50421 62893 84199 预付账款 381 256 770 976 1333 营业税金及附加 772 1083 1418 1797 2454 存货 8060 14733 23484 29293 39216 营业费用 14904 8847 10064 12753 21052 其他 1099 1148 1651 2092 2858 管理费用 1549 1637 2013 2338 3194 流动资产合计 22246 30971 46795 69586 102868 财务费用 11 -545 9 0 0 长期股权投资 255 791 830 869 931 资产减值损失 -378 -909 -881 -1116 -1525 固定资产 1632 1591 4000 5222 4114 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 399 1233 411 411 411 投资净收益 965 16 344 344 367 无形资产 2504 2449 2041 1633 1224 其他 64 232 114 116 119 其他非流动资产 3652 4884 4356 3827 3657 营业利润 7109 9694 19516 25839 33251 非流动资产合计 8442 10948 11637 11960 10336 营业外净收益 52 -22 -20 -20 -20 资产总计 30687 41919 58432 81546 113204 利润总额 7160 9672 19496 25818 33231 短期借款 224 417 0 0 0 所得税 1746 2335 4860 6436 8283 应付账款+票据 3537 4327 6525 8139 10896 净利润 5415 7337 14636 19383 24948 其他 4200 10917 11590 14477 19414 少数股东损益 786 1197 3074 4012 5239 流动负债合计 7961 15661 18116 22616 30311 归属于母公司净利润 4629 6140 11563 15371 19709 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 主要财务比率 其他 415 79 79 79 79 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 非流动负债合计 415 79 79 79 79 成长能力 负债合计 8377 15741 18195 22695 30390 营业收入 2.04% 9.65% 59.44% 26.73% 36.61% 少数股东权益 2421 3871 6945 10957 16196 EBIT 34.57% 27.27% 113.72% 32.37% 28.71% 股本 1952 1952 1952 1952 1952 EBITDA 32.97% 27.22% 119.71% 31.52% 25.32% 资本公积 3852 1982 1982 1982 1982 归属于母公司净利润 49.58% 32.64% 88.32% 32.93% 28.22% 留存收益 14085 18373 29358 43960 62683 获利能力 股东权益合计 22310 26179 40237 58851 82813 毛利率 49.40% 40.64% 39.88% 40.82% 42.01% 负债和股东权益总计 30687 41919 58432 81546 113204 净利率 11.29% 13.95% 17.45% 18.24% 17.18% ROE 23.27% 27.52% 34.73% 32.09% 29.58% 现金流量表 ROIC 32.60% 35.18% 67.00% 53.31% 57.75% 单位:百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 5415 7337 14362 19137 24726 资产负债 27.30% 37.55% 31.14% 27.83% 26.85% 折旧摊销 408 516 1558 1802 1443 流动比率 2.79 1.98 2.58 3.08 3.39 财务费用 11 -545 -57 -103 -160 速动比率 1.71 1.00 1.23 1.72 2.04 存货减少 -2117 -6673 -8751 -5809 -9923 营运能力 营运资金变动 -2150 200 -1543 -686 -1190 应收账款周转率 59.95 408.75 75.11 75.11 75.11 其它 1359 7368 8837 5896 10009 存货周转率 3.01 2.12 2.15 2.15 2.15 经营活动现金流 2926 8202 14407 20236 24906 总资产周转率 1.56 1.25 1.44 1.30 1.28 资本支出 1553