中泰军工航发动力深度电话会纪要

发布时间：2026-08-06 一、核心要点 1. 航空发动机板块当前处于困境反转与新增量转折点，利空因素（去库存、退款）逐步消退，基本面改善，新型号与后市场提供增量。2. 航发动力是国内唯一全品类军用航发生产企业，隶属于中国航发集团，拥有四大主机厂，业务涵盖军发、外贸转包、非航产品。3. 公司主业航发及衍生品占比超93%，毛利率前期因新型号爬坡承压，当前随技术成熟度逐步改善，2025年主业毛利率8.5%。4. 2020年公司营收约280亿，2024年约480亿，2025年因交付不及预期下滑至460亿；2024年利润因研发、财务费用增长大幅下滑，2025年因新产品成熟度低、需求下滑承压。5. 未来1-2年公司盈利能力或阶段性承压，长期看新型号成熟度提升及批产型号维修体量将正向拉动盈利。 二、各业务板块情况 1. 军用航发业务：当前处于前端列装平稳、维修快速起量阶段，维修收入占比现15%，未来有望提升，参考罗罗售后占比达50%；沈阳黎明贡献上市公司50%营收，利润近年下滑，看好其十系列维修放量与新批产型号；西安红旗聚焦大型推力航发核心机，利润稳定；贵州黎阳中小推力航发收入弹性大，2024年50亿、2025年70亿，中推项目量产将释放利润；株洲南方稳扎涡桨涡轴，2025年收入约75亿，利润因型号迭代短期承压。 2. 商用航发业务：全球商发市场缺口大，未来十年需求旺盛，国产替代空间大；航发动力是长江系列商发核心配套商，承担热端部件配套，长江1000A预计2027年拿型号证、2028年生产证，2029-2030年批量装机。 3. 外贸转包业务：客户含罗罗、GE等，产品为航发零部件，近5年营收增速5.3%，毛利率从7.6%升至20.6%，盈利能力提升。 4. 燃机业务：依托航改燃技术优势，参与QD280等型号，承担核心部件，2025年获海外出口订单，国内舰船用动力也将带来增长。三、盈利与估值 1. 盈利预测：2026-2028年营收分别为503亿、552亿、605亿，净利润分别为5.3亿、8.6亿、10.7亿，PS为2.2-2.3倍。2. 估值测算：中期维度30年左右，军发主业估值对应1200-1300亿，商发业务对应450亿，燃机业务对应200亿，合计近2000亿，当前市值900多亿，低估有性价比。四、风险与关注 1. 新型号批产进度不及预期，影响营收与利润释放。2. 全球商用航发订单产能瓶颈，国内商发国产替代进程或放缓。3. 海外市场竞争激烈，外贸转包、燃机出海订单拓展存在不确定性。